רעיונות השקעה Archives - עמוד 3 מתוך 4

לקראת הדוחות השנתיים – עדכון מצב מניות

מרץ 072013

החודש סוף סוף נכנסנו לעונת הדוחות השנתיים, אז לכבוד העניין חשבתי שהגיע הזמן לבדוק את מצבן של כל החברות אותן סקרתי עד עתה (בסה"כ שלוש לצערי) ולבצע איזושהי הערכת מצב להמשך הדרך.

קווליטאו

מאז הפוסט האחרון שכתבתי על החברה באוקטובר שנה שעברה, הספיקה החברה כבר לשחרר את דוחות הרבעון השלישי. אז אמנם זה באיחור אופנתי של יותר משלושה חודשים אבל אני חושב שיהיה מעניין לנתח את הדוח כדי לנסות ולהעריך שוב את התוצאות הצפויות לנו בהמשך. לפני שנעבור על התוצאות בואו וניזכר בהערכות שלי טרם פרסום הדוח ונשווה אותה לתוצאות בפועל.

כפי שניתן לראות מהטבלה למעלה, לא פגעתי בול אבל בהחלט הייתי בכיוון. אם נתחיל בשורה התחתונה דווקא, אז פה אכן רואים שהחברה עברה לרווח נקי של קצת פחות ממיליון דולר, מכיוון שאת הרבעון הקודם החברה סיימה בהפסד אני חושב שזה בהחלט משמעותי וכפי שטענתי בפוסט הקודם בהחלט יכול לסמן את תחילתו של המהפך. בשורה העליונה, שורת ההכנסות לא פגעתי במדויק, והמכירות בפועל היו נמוכות בכ20% מהצפי שלי. להזכירכם, כדי להעריך את צפי המכירות השתמשתי בסוג של מניפולציה סטטיסטית על צבר ההזמנות. אז מצד אחד כבר מראש היה ברור לי שמדובר בסטטיסטיקה ועל כן הסיכוי לפגוע בול הוא מאד נמוך, מצד שני, זה היה הרבה יותר נחמד אם הייתי טועה כלפי מעלה.

כעת צריך לבחון את הנתונים החדשים ולראות האם הם שופכים אור נוסף על מה שצפוי לנו מהחברה ברבעונים הבאים. מה שברור הוא שבכל מה שקשור לקווליטאו אחד הדברים הכי מעניינים בכל דוח הוא צבר ההזמנות. בדוח הרבעוני האחרון מנובמבר 2012 החברה דיווחה על צבר בגובה של 9.6 מיליון דולר, פה אין שום הפתעה והצבר פשוט משקף את ההזמנה הגדולה שקיבלה החברה באוקטובר שנה שעברה. הזמנה זו כזכור היתה על סך 5.8 מיליון דולר ועל כן ניתן להבין שהצבר מכיל בנוסף להזמנה הגדולה עוד הזמנות נוספות על סך של 3.8מיליון דולר.

בפוסט הקודם כשהערכתי את תוצאות הרבעון הרביעי של 2012 (הדוח הקרוב) הנחתי שההזמנה תתחלק בצורה שווה בינו לבין הרבעון שאחריו (Q1-13) אבל האמת היא שלא ניתן לדעת את זה בוודאות. הסיבה לכך היא שבהודעה על ההזמנה החברה הצהירה שההזמנה תתחלק בין הרבעונים אבל את יחס החלוקה לא נוכל לדעת עד לקבלת הדוח. בפוסט הקודם גם דיברתי על מקדם ה0.74 שבו השתמשתי כדי להעריך את תוצאות הרבעון על פי הצבר בדוח האחרון, אם להמשיך ולהשתמש במקדם הקורלציה הזה מעט פחות מ-3 מיליון דולר של מכירות כבר מובטחות לרבעון ע"י ההזמנות הנוספות (3.8 $\times$ 0.74 = 2.8 מיליון דולר) וכעת השאלה היא כמה הספיקה החברה לספק במהלך הרבעון הרביעי. אם נניח שמדובר בחצי מההזמנה (2.9 מיליון דולר) אנו צפויים להכנסות של קצת פחות מ-6 מיליון דולר (נמוך מעט מהערכה שלי בפוסט הקודם) . אך במידה וחלק קטן יותר מההזמנה סופק ברבעון הרביעי, כמובן שרווחי הרבעון יירדו בהתאם. בכל אופן מה שלא סופק ברבעון הרביעי יסופק ברבעון הבא ולכן גם אם התוצאות הקרובות יהיו חלשות מהצפוי נקבל על כך פיצוי ברבעון שלאחריו.

בנוסף בדיון בנושא עם אחד הקוראים (שאני מאד מעריך), הוא ציין את העובדה שגם הרווח הגולמי בו בחרתי להשתמש בתחזית לרבעונים הקרובים (70%) הוא גבוה מדי, זאת בעקבות העובדה שמדובר בתחילת הייצור של קו חדש של מוצרים. אני נוטה להסכים איתו ולכן סביר להניח שהרווח הנקי יהיה יותר נמוך מזה שהערכתי בפוסט המקורי (2.3 מ' לרבעון) וכנראה יותר באזור של של 1.5 מ'. רווח נקי של 1.5 מ' ברבעון הקרוב יביא את החברה להיסחר במכפיל רווח נמוך מ-3 על רווחי 2012 זאת כאשר צפוי לנו לפחות עוד רבעון חזק אחד.

לסיכום, כפי שזה נראה כרגע איני רואה שום סיבה לשנות את הנחות העבודה המקוריות, אך אולי יש מקום להנמיך מעט את הציפיות. אישית אני עדיין משוכנע שבסיכום שני הרבעונים המדווחים הבאים סכום ההכנסות ינוע באזור ה12 מיליון דולר אבל מכיוון שאכרגע לא ניתן לדעת מה תהיה החלוקה ביניהם רצוי להיות מוכנים לכל טווח ההכנסות בדוח הרבעון הקרוב – בין 3 מיליון דולר במקרה הפסימי ועד ל-6 מליון דולר ויותר במקרה האופטימי. מאז פרסום הפוסט הקודם המנייה עלתה בכ17% (תוך מחזורי מסחר נמוכים) אבל אני מאמין שהטוב עוד לפנינו ולכן ממשיך להחזיק בנייר, כעת לא נותר אלא לחכות לדוח ולגלות.

דורי בנייה

מעט אחרי הפעם האחרונה שבה כתבתי על החברה בנובמבר 2012, פורסם דוח הרבעון השלישי. בפוסט המדובר סקרתי את דוח את הדירוג לאג"ח של החברה (האם – דורי קבוצה) והעלתי את נושא הציפייה לשיפור ברווח הגולמי שהוזכר בו. מעט לאחר מכן כשיצא דוח הרבעון השלישי גיליתי שהרווח הגולמי נותר על כ6.5%, אז פה אין הפתעות. אל תבינו אותי לא נכון – לכשעצמו מדובר באחוז גולמי לא רע בכלל אבל מכיוון שקיוויתי לשיפור קצת התאכזבתי – נו, אולי בדוח הקרוב. בכל שאר הפרמטרים הדוח היה טוב, החברה שמרה על מגמת הרווח עם הכנסות רבעוניות של כ-400 מיליון ש"ח ורווח נקי של 9.4 מיליון ש"ח.

צבר ההזמנות של החברה עומד כרגע על 2.7 מיליארד ש"ח, מדובר בירידה של 10% מהצבר עליו דווח בשני הרבעונים הקודמים (3 מיליארד ש"ח), אני לא עדיין לא בטוח אם לייחס משמעות לנתון זה כרגע (מעבר לתנודתיות),אבל כן חשוב לעקוב ולראות את הצבר בדוח הקרוב כדי לוודא שלא מדובר בהתפתחות של מגמה שלילית.

עוד דבר משמעותי שקרה מאז הפוסט האחרון על החברה, הוא התפטרותו של מנכ"ל החברה – מר יהודה בר און בחודש דצמבר האחרון. למרות שחפרתי בכלי התקשורת לא ממש הצלחתי למצוא איזשהו בדל של מידע קונקרטי לגבי הסיבה מאחורי המהלך. אני חייב להודות שמניסיוני האישי בכל מה שנוגע לאירועים מסוג זה (התפטרות של מנכ"ל או של מנהל כספים) בדר"כ לא מדובר באירוע חיובי, או שהסיבה לכך היא שלילית (לדוגמא – בעיות או שינוי לרעה בעסקי החברה) או שהיא נייטרלית (עניינים אישיים, חוסר הסכמה עם הבעלים). מה שכן יכול אולי להסביר את העניין הוא הכתבה הבאה שחושפת את העובדה שגזית גלוב שמה את החברה על המדף – בהחלט יכול להיות שזה מה שהיא לעזיבת המנכ"ל , אבל זו רק ספקולציה. בכל מקרה לאחר התלבטות החלטתי לשמור על הפוזיציה ולא למכור את המנייה בשלב זה.

בנוסף לעניין המנכ"ל, בחודש שעבר הודיעה החברה על כך שהיא לא זכתה במכרז של חיל ההנדסה של צבא ארה"ב להקמת מתקן ביטחוני בישראל, ההודעה הזו השפיעה מעט על המנייה שירדה עד לשער 511 ואח"כ תיקנה מעט כנראה בגלל ההודעה מהשבוע על כך שהחברה קיבלה פרויקט נוסף בשווי 111 מ' ש"ח וכרגע המנייה נסחרת סביב שער 520.

לסיכום, אם לשפוט על פי שלושת הרבעונים הראשונים של 2012 החברה מרוויחה בקצב של 40 מ' ש"ח לשנה, ואם בדוח הקרוב רמת הרווח הזו תישמר – אפילו מכפיל נמוך מאד של כ5 יביא אותה אל שווי שוק של 200 מ' ש"ח. אם נוסיף לזה את העובדה שבקופתה יושבים להם כ-60 מיליון ש"ח במזומן ושהחברה כבר חילקה 9 מ' ש"ח דיבידנד על רווחי 2012 ובמידה ולא יהיו הפתעות לרעה בדוח הקרוב כנראה שתחלק עוד 3 מ' ש"ח על רווחי הרבעון הרביעי, אני חושב שניתן להמשיך ולומר שהאפסייד נותר גבוה. כל מה שנותר לעשות הוא רק לשבת ולחכות שמר שוק יתעורר ויתחיל לתמחר אותה כראוי.

אחים נאוי

המנייה הראשונה עליה כתבתי כאן היא מניית האחים נאוי, למי שקרא את הפוסט ההוא בטח זכורה ההתלהבות שלי מכך שמצאתי חברה כלכך איכותית שנסחרת כלכך בזול. עוד יותר זכורה (לי לפחות) העובדה שמיד לאחר מכן העירו את תשומת ליבי לכך שטעיתי בגדול בחישוב השווי של החברה כאשר לא שמתי לב לאופציות הלא סחירות בהן החזיקו הבעלים. בזמנו הגילוי המבאס הזה גרם לי לרדת מהעניין ולא להשקיע בנייר.

מאז עברו קצת מים בנהר, והנה הגיע לו שנת 2013 ועמה הרגע בו סוף סוף יכלו האחים לממש את האופציות ולהפוך אותן למניות (ללא תמורה למי ששואל את עצמו) וכך ביום בהיר אחד "קפץ לו" שווי החברה מ-180 ל-300 מ' ש"ח ובא לציון גואל. אך הנאוי'ם לא עצרו שם, ומיד לאחר מכן החליטו למכור כ-20% אחוז מאחזקתם בחברה (בפועל הם מכרו פחות). מטרת המכירה היתה כפולה, לשם התחלה, כל נאוי לקח כ23 מיליון ש"ח הביתה (לא רע בכלל), ובנוסף לכך עצם המכירה הגדילה את כמות המניות הצפות מה שעל פי העיתונות אמור לשפר את הסיכוי שלהם להכנס לאחד המדדים המובילים בעדכון הקרוב. מכירת המניות התבצעה בשער 10.7 ש"ח למנייה כשאת הקנייה הגדולה ביותר עשתה אלטשולר שחם שהפכה לבעלת עניין עם כ-5% ממניות החברה. הנאוי'ם גם לא הסתפקו בכך, ועוד לפני הפצת המניות נתנו סוכריה לקונים הפוטנציאלים בצורת מדיניות חלוקת דיבידנד חדשה של לפחות 25% מהרווח הנקי השנתי עם סף מינימום של 5% תשואה שנתית – מה שנקרא לפנק לפנק…

אם חושבים רגע שוב על התמחור של החברה כרגע, שווי שוק של 300 מ' ש"ח בו היא נסחרת היום מביא אותה להיסחר במכפיל של פחות מ-6 על בסיס רווחי שלושת הרבעונים הראשונים של 2012, כאשר אנו מדברים על חברה שמציגה תשואה פנומנלית על ההון שעומדת כרגע על יותר מ35%. בהנחה שהחברה תמשיך ותשמור על רמת הרווח הזו, אני חושב שהיא תהיה ראויה למכפיל של 9-10 ומכאן שיש פה לא מעט פוטנציאל, מדיניות חלוקת הדיבידנד ואופציית הכניסה למדדים הם רק בונוס שהופך את ההשקעה שם ליותר אטרקטיבית מבחינתי. לסיכום, בעקבות ההתפתחויות האלה, החלטתי לשים מאחורי את ה"מיני טראומה" של המפגש הקודם עם החברה ולקחת חלק בהרפתקה ומאז השבוע שעבר אני מחזיק בפוזיציה במנייה בשער ממוצע של 10.92- עכשיו יש לי עוד דוח לצפות לו..

לסיום

עד כאן לגבי המניות המדוברות, בנוסף למניות אלו התיק שלי מכיל עוד 20 ניירות נוספים שאותם לצערי עדיין לא יצא לי לסקור פה, אך אני מקווה בהמשך להגיע גם אליהם. יכול להיות שזה רק אני, אבל עונת הדוחות הבאה עלינו לטובה, תמיד מזכירה לי את ימי כסטודנט בתקופת המבחנים, כל מנייה שאני מחזיק מרגישה כמו קורס והדוח הוא המבחן – אז בנימה זו אני מאחל לכולנו לסיים את השנה בהצטיינות.

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק בשלושת הניירות המוזכרים אך אני עשוי לקנות או למכור אותם מבלי להודיע על כך.

פרויקט הדוֹגְרוֹת הגדול – חלק ב'

פבר 272013

פרויקט הדוגרות הגדול

בחלק הקודם כתבתי על השיקולים השונים שבהם יש להתחשב כאשר מעריכים את שווי המזומן העודף שיושב במאזן החברה שאת שוויה אנחנו רוצים להעריך. בחלק הזה אני רוצה לדבר על החלופה האחרת והיא חלוקת המזומן העודף בחזרה לבעלי המניות. לפני שאתחיל אני רוצה לסייג ולומר שכל מה שאכתוב בפוסט הזה הוא תחת ההנחה שטובת כלל בעלי המניות (כולל מחזיקי מניות המיעוט) עומדת לעיני הנהלת החברה ובעליה.

אבל לפני שנתחיל לדבר על אפשרות חלוקת הכסף, נראה לי שקודם כל צריך לקבוע איזשהו קריטריון שעל פיו נוכל לקבוע מהי האלטרנטיבה המוצלחת ביותר – חלוקה של הכסף או שמירה עליו. הקריטריון שאני מכוון אליו הוא כמובן התשואה, או אולי יותר נכון לומר התשואה האלטרנטיבית..

בואו ניקח לדוגמא את חברת "ערך מוחלט" בע"מ, מדובר בחברה דמיונית אבל מאד רווחית שלאורך השנים צברה במאזנה רווחים עודפים שאותם לא חילקה למשקיעיה. את הרווחים העודפים הללו החברה נוהגת להשקיע במכשירים פיננסיים למיניהם ואלו מניבים לה בממוצע כ5% רווח שנתי. עכשיו נשאלת השאלה האם החברה משתמשת במשאב הזה כדי לייצר ערך למשקיעיה? והתשובה היא שלא באמת ניתן לדעת. לצורך העניין יכול להיות שהחברה פועלת בסביבת אינפלציה של 6% בשנה, ועל כן למרות התשואה שהיא מייצרת על המזומן העודף, היא בעצם משמידה ערך מכיוון שבתנאים האלה היא מפסידה ריאלית 1% בשנה על המזומן העודף.

אוקיי, אז בשביל שנוכל להתקדם, בואו נניח שהחברה פועלת בסביבת אינפלציה של 3% לשנה, זהו שיעור אינפלציה הגיוני שקרוב לזה הנוכחי, האם עכשיו ניתן לענות על השאלה "האם החברה מייצרת ערך למשקיעיה?". כעת, כבר ניתן לענות על השאלה, והתשובה היא שכן, החברה כן משתמשת במזומן העודף שברשותה כדי לייצר ערך למשקיעיה (תשואה ריאלית של 2% בשנה), אבל אני עדיין לא בטוח שזה מספיק. עבורי כמשקיע, העובדה שהחברה מייצרת ערך חיובי היא אמנם תנאי הכרחי אבל לא ממש מספיק, אני מעוניין בחברה שמייצרת עבורי ערך חיובי ברמה שעונה על ציפיותיי.

עכשיו בואו נדבר על ציפיות, כשאנחנו באים להחליט על קנייה של נכס כלכלי לשם השקעה (למשל נדל"ן) אנחנו צריכים לשאול את עצמנו מה התשואה לה אנו מכוונים, התשואה הזו בדר"כ תכתיב לנו את סוג הנכס (לדוג' דירה קטנה, בית פרטי, נכס מסחרי) ואת המחיר שנהיה מוכנים לשלם עליו, ככל שהתשואה הצפויה על הנכס תהיה יותר גבוהה, ככה נהיה מוכנים לשלם עליו מחיר גבוה יותר.

כשמדובר במניות, אחת הדרכים המקובלות לבחינת התשואה הצפויה למשקיע בחברה היא ע"י שימוש במטריקת ה"תשואה על ההון (ROE)". מה שהמטריקה הזו בודקת בעצם זה את יעילות השימוש של החברה בהונה העצמי – כלומר כמה כסף החברה יודעת לייצר מהשקעתם של בעלי המניות? ה-ROE מחושב על ידי חלוקת הרווח הנקי השנתי בהון העצמי, ולכן באופן תיאורטי, יחס ROE גבוה לאורך זמן מצביע על כך שהחברה מצליחה לייצר ערך גבוה ע"י השימוש בנכסיה.

$\LARGE \inline \fn_phv \textup{Return on Equity} = \frac{\textup{Net Income}}{\textup{\textup{Shareholder's Equity}}}$

ברשת קיימים הרבה מקורות שמסבירים את מטריקת ה-ROE ושימושיה, לכן אני לא מתכוון להרחיב יתר על המידה בכל הנוגע לתיאוריה. מה שחשוב להבין בנוגע ל-ROE הוא שבעזרת השימוש במטריקה זו, נוהגים משקיעים פוטנציאלים לקבל הערכה ליעילותו ואיכותו של העסק, ועל סמך הערכה זו גם מחליטים מהו המחיר אותו הם מוכנים לשלם – כלומר מהם מכפילי הרווח P/E וההון P/B הראויים. כפי שכבר הזכרתי למעלה, הגיוני שמשקיע יהיה מוכן לשלם מכפיל גבוה יותר על עסק איכותי יותר, כלומר בעל ROE גבוה יותר.

השפעת המזומן העודף על התשואה על ההון.

כדי לבחון מהי ההשפעה של החזקת מזומן עודף במאזן החברה – בואו ונבחן את הדוגמא התאורטית הבאה. חברת "ערך ארץ" בע"מ מרוויחה 10 מ' בשנה, היא עושה את זה ע"י הון העצמי בשווי 50 מ'. בואו גם נניח ש"ערך ארץ" בע"מ היא חברה ותיקה ובשלה בענף סולידי שאינה צומחת כלל (בסביבת אינפלציה אפסית) ושאת כל רווחיה העתידיים, החברה מפנה למזומן עודף (שלא נושא כל תשואה). הטבלה הבאה מתארת את התפתחות ההון העצמי ואת ההשפעה שלו על ה-ROE במהלך 5 השנים שעברו מאז קניית המנייה.

מהטבלה ניתן לראות בבירור שככל שעוברות השנים התשואה על ההון שמייצרת החברה יורדת כתוצאה מחוסר השימוש בנכסי המזומן העודף, בעוד שהתוצאות התפעוליות ממשיכות להניב תשואה של 20% על ההון העצמי שנמצא בשימוש, התשואה שמצליחה החברה להניב מהמזומן העודף היא אפס.

הדוגמא שבטבלה היא דוגמא קיצונית. בפועל יהיו מקרים בהם המזומן העודף יניב תשואה חיובית כלשהי מצד שני יהיו מקרים בהן הוא עלול להניב תשואה שלילית (לדוגמא תיק מניות). בכל מקרה, ברור שכל עוד שהתשואה שמניב המזומן העודף תהיה קטנה מזו של הפעילות העסקית, התשואה על ההון הכוללת תיפגע.

נראה לי שכעת אנחנו בשלים לשוב ולנסות להבין מהו הקריטריון על פיו ניתן לקבוע האם החברה מייצרת ערך ע"י השימוש במזומן העודף או לא? אז האמת שכמו תמיד, גם הפעם לצורך כתיבת הפוסט הזה חיפשתי תשובות ברשת, אחד הכותבים שהתבטאו בנושא הזה לא מעט הוא פרופ' דמודראן (מן הסתם) ובאחת המצגות שלו שעסקה ב"איך להעריך את שווי המזומן העודף?" מצאתי את ההתייחסות הבאה בה הוא מסביר מהו הקריטריון לכך שמזומן עודף במאזן ייחשב ל"משמיד ערך" – הוא מכנה את זה "מזומן מבוזבז" (wasted cash):

If cash is indeed invested at below market rates, there should be a discount attached to the cash balance. Only the non-wasting cash should be added back to the value of the operating assets to arrive at firm value

מה שהפתיע אותי בציטוט הזה הוא שבמונח תשואות שוק "market rates" הוא מתכוון לתשואות של אג"ח ממשלתי. כלומר לפי דעתו כל עוד שהמזומן העודף (אני אפילו מקל מעט – כי הוא התייחס למזומן הכולל ולא רק העודף) מניב תשואות שהן מעט מעל התשואה חסרת הסיכון (אג"ח מדינה לזמן קצר בדוגמא שהוא הביא) לא ניתן להתייחס למזומן כ"מזומן מבוזבז".

אז נכון, דמודארן מדבר על השווי שצריך לייחס למזומן והפוסט הזה מדבר על השימוש האופטימלי למזומן העודף – לא בדיוק תפוחים לתפוחים. אבל עדיין ההשוואה הזו לתשואה על אג"ח מדינה נראית לי תמוהה. ופה אני רוצה לחזור לדוגמא התאורטית של חברת "ערך ארץ בע"מ". משקיע שבחר להשקיע בחברה בתחילת השנה הראשונה, השקיע בחברה שהתשואה שלה על ההון היא 20%, לאחר 5 שנים שבהן החברה לא השתנתה באף אספקט תפעולי – הוא מוצא את עצמו עם תשואה על ההון של 10% – כלומר התשואה שלו על ההון ירדה ב50%. מצד שני אם החברה הייתה בוחרת לחלק את המזומן העודף חזרה למשקיעים (בכל סוף שנה לדוגמא), התשואה על ההון הייתה נשארת קבועה!

ולכן, אם נחזור רגע למונח "מזומן מבוזבז" – אני אומר שלפי ראייתי כל מזומן עודף שלאורך זמן לא מנוצל כדי לייצר תשואה דומה לזו הממוצעת של העסק התפעולי – הוא "מזומן מבוזבז" ועל כן ראוי שיחולק למשקיעים בחזרה. לאחר שמשקיע עשה את הבחירה להשקיע בחברה שמציגה רמת תשואה מסוימת – כל אגירה ממושכת של המזומן העודף מצד החברה מבלי שהיא משתמשת בו לצורך צמיחה (אורגנית או ע"י רכישות) או לחילופין משקיעה אותו ברמת תשואה דומה לזו שהיא מציגה מתפעול (מן הסתם לא הגיוני – עקב סיכון גבוה) נחשבת כפגיעה במטרת ההשקעה הראשונית. ההגיון בדבריי מבוסס על הרעיון שמשקיע בעצם בוחר את רמת התשואה הרצויה לו בזמן הקנייה של המנייה. במידה והחברה לא יכולה להמשיך ולספק לו את אותה רמת תשואה, חלוקה חזרה של הכסף תאפשר לו לחפש לעצמו חלופות אחרות להשקעה ברמת התשואה הרצויה.

הסיפור שלנו לא נגמר פה, ושאלת "חלוקת המזומן העודף למשקיעים – כן או לא?" היא לא רק עניין של שמירה על התשואה. כמשקיע, אני משוכנע שחלוקת מזומנים עודפים היא גם דרך להפוך את המנייה להרבה יותר אינְבֶסטַבִּילית (או בתרגום חופשי – "מעוררת השקעה"). הסיבה הראשונה והטריווילית ביותר לזה היא כמובן עצם החלוקה, ידוע למשל, מהרבה עבודות מחקר בנושא, שפסיכולוגית – משקיעים אוהבים דיבידנדים ועל כן הם מוכנים לשלם פרמייה עבור מניות שמחלקות אותם. דיבידנדים למרות שתאורטית אין להם אפקט כלכלי אמיתי (מבלי להיכנס לשיקולי מס) נתפסים כמעין הצהרת כוונות לגבי חוסן החברה ורווחיה. לכן כאשר חברות ללא עבר של חלוקת רווחים, מכריזות על כוונתן להתחיל ולחלק (לדוגמא – ע"י קביעת מדיניות דיבידנד), השוק בדר"כ מקבל את זה בצורה חיובית והמנייה מגיבה בעליות. העניין אף מתעצם כאשר מדובר בדיבידנד מיוחד וחד פעמי, והשמחה בשוק בעקבות אירוע שכזה היא בדר"כ כפולה ומכופלת. אבל לחלוקת מזומן יש השפעות חיוביות נוספות על משקיעים פוטנציאלים גם מעבר לעצם החלוקה, לצורך המחשה, בואו ונעבור על דוגמא מספרית נוספת.

ההשפעת חלוקת המזומן העודף על מטריקות הערכת השווי

בואו ונקח לדוגמא חברה בשלה (שאינה מציגה צמיחה) ובעלת רווחיות יציבה עם הנתונים הבאים:

שווי שוק – 82 מיליון ש"ח
שווי נכסים (מאזן) – 128 מיליון ש"ח
הון עצמי – 108 מיליון ש"ח
חוב כולל – 20 מיליון ש"ח
מכירות שנתיות – 200 מיליון ש"ח
רווח נקי שנתי מייצג – 8 מיליון ש"ח

כעת בואו נניח שמתוך ההון העצמי, 46 מיליון ש"ח הם מזומן עודף שמושקעים בניירות ערך. הרווח השנתי הממוצע שמניב המזומן העודף (תיק ניירות הערך) הוא 1.5 מיליון ש"ח, שאר הרווחים של החברה (6.5 מיליון ש"ח), מגיעים מפעילות הליבה של החברה. לפני שנמשיך – בואו ונסכם את הנתונים לטבלה הבאה:

מסיכום הטבלה ניתן לראות שהתשואה על ההון שמציגה החברה היא 7.4%, התשואה הזו מורכבת משילוב התשואה על המזומן העודף – 3.2% והתשואה של פעילות הליבה 10.7% (שחושבה על ההון העצמי הכולל פחות המזומן העודף). כלומר במקרה זה, התשואה שמניבה השקעת המזומן העודף נמוכה פי 3 מזו שמניבה פעילות הליבה של החברה. כעת בואו ונניח שהחברה מחליטה למכור את תיק ניירות הערך שלה ולחלק את כל התמורה למשקיעים כדיבידנד, הטבלה הבאה מציגה את התוצאה:

מההשוואה בין שתי העמודות ניתן לראות את השינוי במטריקת התשואה על ההון, לפני החלוקה היא הייתה 7.4% ולאחריה היא עלתה בקרוב ל50% לרמה של 10.7%. אבל השינוי הזה הוא לא הדבר היחיד שיעניין את קוראי הדוחות ומעריכי השווי, שימו לב גם לשינוי הדרסטי שחל במכפילי השווי. מכפיל הרווח שלפני החלוקה עמד על 10.3 עומד לאחריה על 5.4 ומכפיל ההון שעמד על 0.76 ירד גם הוא משמעותית וכעת עומד על 0.57. בואו ננסה רגע להתמקד בשינוי הבאמת קיצוני הזה במכפילי הרווח, ירידה כזו במכפילים היא דוגמא מושלמת לכך שחלוקת מזומן עודף יכולה להיות פעולה "מעוררת השקעה". אני משוכנע שכל משקיע שיסתכל על שתי הסיטואציות האלה (לפני ואחרי) יחשוב שהחברה כפי שהיא נראית אחרי החלוקה היא אטרקטיבית הרבה יותר. מניית החברה, שעד היום אפשר שהתעלמו מקיומה, יכולה פתאום לקפוץ בכל מני סקירנרים של Value וכך להופיע ברדארים של מחפשי מציאות למיניהם. כל זאת אגב – למרות שבכל מה שקשור לתפעול העסק (מכירות, רווח גולמי וכו') לא קרה שום שינוי והחברה ממשיכה להציג את אותם הביצועים.

אז נכון, כל הסיפור הזה לא ממש בא בחינם, קודם כל החברה שאחרי החלוקה מרויחה פחות (18.7% פחות ליתר דיוק), אבל המשקיעים שאגב בעת חלוקת הדיבידנד קיבלו חזרה יותר מ50% משווי השקעתם, יכולים להשתמש בכסף הזה כדי להשקיע בחברות אחרות ועל הדרך גם להרוויח פיזור יותר טוב. מה שעוד נפגע לפחות למראית עין – זה המינוף, ניתן לראות בטבלה שעד לפני החלוקה החברה פעלה במינוף של 15.6% וכעת המינוף שלה עלה ל 24.7%. אבל כל עוד מדובר במינוף בסדר גודל כזה אני חושב שזה יותר חיובי מאשר שלילי, אני לא רוצה להכנס לכל מיני מודלים תאורטים של מהו מבנה הון אופטימלי אבל די ברור שחברה שיותר מ75% מהנכסים שלה ממומנים ע"י הון עצמי לא נחשבת מסוכנת. הרבה יותר מסוכנת לטעמי היא העובדה שכל המזומן הזה שוכב לו שם במאזן – מי יודע מה יעלה בגורלו…

לפני שאסיים, אני רוצה לחזור לפסקה הראשונה ולהזכיר לכם שהפוסט הזה נכתב מנקודת מבטו של המשקיע הקטן, לצערי, ברב המקרים טובת המשקיע הקטן היא לא מה שעומד בראש סדר העדיפויות של בעלי השליטה ומנהלי החברות, ולכן "מזומן עודף" בהרבה מאד מקרים פשוט ממשיך ונשאר עודף. ברב המקרים, בעלי השליטה והנהלות החברות, יעדיפו לשמור על הכסף בקופה – פשוט כדי לא להתחלק בו עם המשקיעים ולא חסרות דוגמאות של חברות שהחזיקו ביתרת מזומן גבוהה ונמחקו מהמסחר ע"י הצעות רכש של הבעלים. בנוסף, תחושת הביטחון שמזומן עודף מעניק להנהלת החברה בזמן משבר יכולה להיות מאד ממכרת גם אם היא לא תמיד רציונלית. הנהלות מטבען מאד לא אוהבות גיוסים (של הון או חוב), וניתן להניח שהחשש שאולי איכשהו ומתישהו החברה תזדקק למזומן ותאלץ לפנות לשוק כדי לגייס אותו בעלות גבוהה ובעמדת נחיתות, מונעת מהם לעשות את הדבר הנכון. באופן תיאורטי, חברות שמחזיקות מזומן רב במאזן עלולות גם למצוא את עצמן כמטרה מועדפת להשתלטות, אבל אצלנו בארץ, כאשר להרבה מהחברות יש בעלי שליטה שמחזיקים ברב המניות – הנהלות החברות יודעות שסכנת השתלטות לא קיימת, ולכן לא מזדרזים לחלק את הכסף בחזרה.

אז איך בכל זאת ניתן להשקיע בחברות האלה? כלומר מהי הדרך הכי נכונה לבצע הערכת שווי לחברה "דוגרת"? הדרך הנפוצה והסולידית יותר היא להעריך את שווי הפעילות של החברה ואז להוסיף לה את המזומן העודף (עם או בלי דיסקאונט – ראו חלק א'), דרך נוספת היא להעריך את שווי החברה בהנחת חלוקה של המזומן העודף, אבל מכיוון שאין שום וודאות שחלוקה כזו אכן תתרחש – מדובר באפשרות ספקולטיבית מאד ולכן לא מומלצת. אני חושב שכמו תמיד, האמת נמצאת באמצע, ושראוי להתייחס לאלמנט המזומן העודף בחברות "דוגרות" כאלה כסוג של אופציה, כלומר, להבין שבכל עסק כזה טמונה האפשרות שמתישהו הכסף הזה יחולק ויציף ערך, במידה והמחיר של של העסק נראה אטרקטיבי מספיק עוד לפני החלוקה, אנו בעצם מקבלים בחינם את האופציה של הצפת הערך במקרה שיום אחד המזומן הזה יחולק.

טוב, כעת אני רוצה לסכם את המסקנות העיקריות שאליהן הגעתי בפוסט הזה:

עודף מזומן שהתשואה שהוא מייצר לאורך זמן, רחוקה משמעותית מזו של העסק התפעולי הוא "מזומן מבוזבז" וראוי שיחולק למשקיעים.
"מזומן מבוזבז" – במידה והוא מהווה חלק משמעותי מההון , עלול לגרום לחברה להראות יקרה ולא אטרקטיבית להשקעה, חלוקה של המזומן הזה תעשה פלאים למטריקות הערך הנפוצות (כמו תשואה על ההון, מכפיל רווח, מכפיל הון, מכפיל מכירות ועוד) ותהפוך את המניה לאטרקטיבית יותר בעיני המשקיעים.
בדיוק כשם שמינוף גבוה מדי הוא בעייתי – גם מינוף נמוך מדי יכול להוות בעיה.

עד כאן עם הסיפורים התאורטיים לגבי "מזומן עודף", בחלק הבא – אני מתכוון להתחיל ולכתוב על ה"דוגרות הגדולות" אצלנו במדד היתר, אחת מהדוגרות האלה היא החברה מהדוגמא האחרונה (לפני החלוקה כמובן) שהמניה שלה נסחרת בת"א ואני אפילו מחזיק בה, אני בטוח שדי פשוט יהיה לגלות במי מדובר אבל בכל זאת בין הפותרים נכונה תורגל חביתת עין משתי ביצים.

קווליטאו – המהפך כבר התחיל ?

אוק 272012

עברו כבר יותר מחודשיים מאז שהעלית את הפוסט האחרון שלי, בהתחלה זה היה בגלל החגים והחופשות, ולאחר מכן פשוט לא ממש הצלחתי להתפנות לזה. לפני החגים, החלטתי לנתח את מניית קווליטאו. מדובר במנייה שהיתה אצלי בתיק אבל די התלבטתי מה לעשות איתה ולכן החלטתי לשוב ולבחון את הנחות היסוד לגביה. כחלק מהעניין, התחלתי לכתוב עליה פוסט, אבל במהלך הכתיבה גיליתי שאני לא ממש סגור על על השורה התחתונה בכל מה שנוגע למנייה הזו, ועזבתי את הפוסט באמצע. כנראה שלא הייתי מעלה את הפוסט הזה לעולם לולא ביום חמישי האחרון הודיעה החברה על קבלת הזמנה משמעותית מלקוח בארה"ב. מלבד העובדה שבעקבות ההודעה המנייה זינקה בכ30%, ההודעה הזו גם היוותה בשבילי את הטריגר לחזור ולסיים את הפוסט הזה, ויותר חשוב מכך – לסגור את הפינה לגבי השורה התחתונה!

קווליטאו – סקירה כללית

על החברה

קווליטאו עוסקת בפיתוח ומכירה של ציוד בדיקה לתעשיית המוליכים למחצה. החברה הוקמה בתחילת שנות ה-90' על ידי גדי קריגר ופיטר קראבס והונפקה לציבור בשנת 2000. למרות שבסיסה הרשמי הוא בישראל רב פעילותה של החברה מתרכז בארה"ב, גרמניה ויפן שם היא פועלת דרך חברות בנות מקומיות. לחברה, אין בעצם בעל שליטה רשמי וחלוקת האחזקות (המפוזרת מדי לטעמי) נראית כך:
• קריגר גדי (מייסד, מנכ"ל ויו"ר הדיקטוריון) – 14.51%
• פיטר קואבס (מייסד) – 14.10%
• אלפא ערך 1 שות' – 12.29%
• פורסט צמיחה שות – 7.43%
• מגן דניאל – 6.52%
• קריגר צבי – 5.94%
• מתמור אבנר – 5.45%
• אחזקות ציבור – 33%
בנוסף לבעלי המניות לחברה גם כמות משמעותית של אופציות בכסף (כ25% מהון המניות בדילול מלא) :
• ילין לפידות – 689,655 אופציות (מחיר מימוש 0.77$)
• יעקב הרשמן – 200,000 אופציות (מחיר מימוש 0.99$)
• עובדי חברה נוספים – 67,000 אופציות.

מה בעצם הם עושים ?

תעשיית המוליכים למחצה הוא שם קוד לכל מי שעוסק באופן ישיר או עקיף בפיתוח או ייצור של שבבים אלקטרוניים. שבבים (ידועים גם כמעגלים משולבים, ג'וקים, צ'יפים) הם בעצם הרכיבים העיקריים ברב המעגלים האלקטרוניים שנמצאים בכל מחשב, טלפון סלולרי, מזגן, טלוויזיה וכו'. חומר הגלם העיקרי ממנו מייצרים את השבבים נקרא מוליך למחצה (באנגלית semiconductor) – ומביניהם, הנפוץ ביותר הוא הסיליקון. בתהליך הייצור של השבב לוקחים "פרוסה" (Wafer) של סיליקון ועליה "מדפיסים את השבבים" ע"י שימוש בתהליכים כימיים שונים. באופן טיפוסי, מפרוסת סיליקון אחת ניתן לייצר אלפים פיסות רבות של שבבים. לאחר מכן, מוכנסת כל פיסת סיליקון לתוך מארז. המארז הוא המעטפת השחורה עם הרגליים ממתכת שכולנו מכירים – וזהו בעצם השבב. אז איך נכנסת קווליטאו לתמונה ? קווליטאו מפתחת צב"ד (ציוד בדיקה) שתפקידו לקבוע את רמת האמינות של כל שבב ושבב ע"י שימוש במדידות מבוססות על פרמטרים פיסיקליים. מכיוון שעל כל פרוסת סיליקון "מדפיסים" אלפי שבבים, חלקם "מתפקששים" וע"י שימוש בציוד של קווליטאו יצרניות השבבים ( (Fabsיכולות בעצם ל"סנן" את השבבים הפחות אמינים כדי שלא יגיעו ללקוח הסופי.

אופי הפעילות

קווליטאו, פיתחה ועדיין מפתחת מספר מוצרים לבדיקות שבבים, מדובר במערכות בדיקה מבוססות חומרה ותוכנה יעודיות. רב פעילויות האינטגרציה, הבדיקה הסופית ובקרת האיכות של מוצרי קווליטאו מתבצעות במפעלה של קווליטאו ארה"ב, כמו גם עיקר פעילויות פיתוח הטכנולוגיות והמוצרים החדשים, שדרוג המוצרים הקיימים וההנדסה, שיווק, מכירות ושירות הלקוחות של הקבוצה כולה. ההכנסות של החברה מגיעות משני מקורות:

מכירת מערכות בדיקה

לקווליטאו מספר מערכות בדיקת אמינות (MIRA, ACE, Infinity, Multi-Probe) וגם מערכות לבדיקות פרמטריות (DSPT, MUX, Micro-Oven) יתרונן של מערכות אלו הוא בכך שהן תוכננו מראש כמערכות בדיקה כוללניות ( turn key solution) ולא כאוסף של תת-מערכות המחוברות יחדיו. להבנתי, מערכת הMIRA היא מערכת בדיקת האמינות המקורית אותה פיתחה החברה ושאר המערכות הן בעצם שיפורים ותוספות שהחברה פתחה על בסיסה.

שרותי תמיכה ובדיקה

בנוסף לייצור המוצרים שלעיל, קווליטאו מספקת שירותי תמיכה ותחזוקה למוצריה, הן במסגרת תקופת האחריות שניתנת על ידי קווליטאו והן לאחר סיומה, במידה שהלקוח בוחר
להתקשר עמה בהסכם למתן שירותים. לעיתים, קווליטאו אף מבצעת בדיקות עבור לקוחות באמצעות מוצרי קווליטאו הנמצאים באתר הקבוצה בקליפורניה שבארה"ב לצרכי הדגמה וניסוי או כחלק מהשירות הכולל אותו היא מספקת ללקוח.

פילוח הכנסות

בדר"כ ההכנסות ממכירת מערכות מהוות כ70%-80% מהכנסות החברה, כאשר שאר ההכנסות (20-30%) נובעות מתחום השירותים (תמיכה). בשנים פחות טובות ההפרש מצטמצם, שכן כמות המערכות שנמכרות יורדת משמעותית אך השירותים שהם שבדר"כ חלק מחוזה ארוך טווח נפגעים פחות.

מבנה המאזן והנזילות.

כפי שניתן לראות לקווליטאו יש מאזן חזק בו ההון העצמי מהווה יותר מ70%. בנוסף לחברה כמעט ואין חוב ארוך טווח (0.3 מיליון בלבד). בצד הנכסים מחזיקה החברה כ1.25 מ' במזומן כאשר שאר הנכסים השוטפים משמשים לתפעול (50% חוב לקוחות ו 50% מלאי פחות או יותר) ועוד כ0.5 מ' בנכסים לטווח ארוך (רובם רכוש קבוע).

מבחינת נזילות החברה נראית טוב – אם בוחנים את רמת המזומן באחוזים מסך המאזן מתקבלת תוצאה לא רעה של כ13%, אבל כשבוחנים נומינלית את סך המזומן של החברה (1.2 מ') מיד נזכרים שאנו עוסקים בחברה קטנה, מאד קטנה. רק כדי לסבר את האוזן סך המשכורות והבונוסים של הנהלת החברה ב2011 (הרחבה בסעיף הבא) הסתכם ל1.4 מ', כלומר בתקופות קשות המזומן הזה עלול להיעלם די בקלות.

הנהלת החברה

כפי שהזכרתי קודם לחברה אין בעל שליטה באופן רשמי, אבל כפי שזה נראה האיש החזק בה הוא המייסד – גדליהו (גדי) קריגר. לקריגר יש דוקטורט מסטנפורד ויחד עם פיטר קואבס הוא הקים את החברה לאחר שהשניים (כעובדים לשעבר בתעשייה) זיהו את הדרישה לציוד בדיקה שישמש בתהליך פיתוח טכנולוגיות של מוליכים למחצה. נשיא החברה והאיש מספר 2 בחברה הוא יעקב הרשמן, הרשמן שממוקם בארה"ב מנהל בעצם את כל הפעילות שם, ולהבנתי חלוקת העבודה בינו לבין קריגר היא כזו – קריגר בעצם אחראי על החלק הטכנולוגי והידע המקצועי והרשמן אחראי על מערך מכירות והקשר עם הסוכנים. בניגוד לקריגר, הרשמן אינו בעל מניות משמעותי בחברה אבל מחזיק ב200000 אופציות. עוד נתון חשוב לציון הוא שבעבר כאשר החברה נקלעה לקשי נזילות קריגר (יחד עם אחיו צבי – בעל מניות נוסף) תמכו בה אישית ע"י הלוואה לטווח קצר.

הטבלה הבאה מסכמת את התשלומים לחמשת נושאי המשרה הבכירים של החברה ב2011:

נראה שהמנהלים בקווליטאו מתוגמלים "לא רע בכלל", נכון שכשמשווים את השכר לזה של בכירים בחברות ציבוריות אחרות לא מדובר במספרים גבוהים אבל כשבוחנים את השכר על פי גודל החברה ושווי השוק – מקבלים הרגשה שמדובר בשכר גבוה מדי (אם כי לא הייתי אומר מוגזם). הוצאות השכר למנהלי החברה ב2011 היו כ1.4 מיליון דולר – סכום זה מהווה 10% מסך המכירות של החברה לאותה שנה. חברה קטנה כזו (שמעסיקה כמה עשרות עובדים) יכולה להסתפק בשכר נמוך יותר ממיליון ש"ח לשנה למנהליה. אם מחפשים צד חיובי בסיפור הזה ניתן לאמר שהעובדה שהנהלת החברה (ובעיקר הרשמן שאחראי על המכירות) מתומרצת ע"י מבנה בונוסים מאד מתגמל – מהווה סוג של יתרון.

יתרון תחרותי

השוק בו פועלת החברה הוא שוק די מוגבל, עובדה זו אמנם מגבילה את אופציית הצמיחה של החברה אך מן הצד השני מביאה לכך שכמות המתחרים של החברה (ובכלל העוסקים בתחום) אינה גדולה. על פי החברה היתרון במוצריה נובע מהעובדה שהם מספקים ללקוח פתרון אינטגרטיבי כולל. בכל אופן לא התרשמתי שלחברה יש חפיר או איזושהו יתרון תחרותי מובהק שמעניק לה ערך מוסף בתמחור.

מדיניות חלוקת דיבינד

לחברה יש מדיניות חלוקת דיבידנד אך בפועל היא אינה מייושמת עקב התנודתיות ברווחים.

קווליטאו – ניתוח כלכלי

נתוני מסחר:

שער מנייה: 568 אגורות
מספר מניות: 3,468,239
שווי שוק: 20 מיליון ש"ח \ כ-5 מיליון דולר
הון עצמי: 25 מיליון ש"ח \ כ-6 מיליון דולר

הכנסות החברה:

הטבלה הבאה והגרף שמתחתיה מסכמים את תוצאות החברה בין השנים 2004 ל2011.

מכיוון שאני יודע שמדובר בחברה ציקלית שמציגה תוצאות לא יציבות (בצורה מאד יציבה J) היה חשוב לי להסתכל אחורה על ההתנהגות ההסטורית של החברה והמניה לאורך תקופות טובות יותר וטובות פחות. כמה דברים שאפשר לראות ממבט על הטבלה והגרף הוא שהחברה לא עשתה עבודה טובה בלייצר ערך למשקיעיה (בלשון המעטה) והמנייה שנסחרה בשנת 2004 בשווי של 20 מיליון דולר נסחרת היום בפחות מ5 מליון. כמו כן, בשנים הטובות החברה הרויחה קצת מעל מיליון דולר ובשנים רעות הפסידה סכומים גבוהים הרבה יותר. אגב אם מחשבים רווח תפעולי מייצג ע"י ממוצע הרווח לאורך השנים מקבלים תוצאה שלילית – לא מזהיר.

לכל מי שמסתכל על המספרים והעובדות שהצגתי עד עכשיו די ברור שלא מדובר פה בהשקעת ערך קלאסית, ודי ברור שזו לא המנייה הראשונה אותה הייתי מציע לקנות ולשכוח. אבל למרות זאת עדיין יכול להיות שמדובר פה באופצית השקעה מעניינת. כשאני מנסה לקטלג את המנייה הזו על פי הקריטריונים של לינץ' נראה שהפוטנציאל האמיתי שטמון בה הוא בזיהוי מוצלח של TURNAROUND לכשיקרה. לכן, החלטתי לבחון את החברה ברמת הרבעון כדי לנסות ולזהות נקודת מפנה שתהווה תזמון טוב לכניסה – כלומר לנסות את תחילתו של הסייקל החיובי.

אחת הדרכים לנסות ולזהות שינוי מגמה הוא ע"י שימוש בקורלציות שיכולות לנבא (ברמת בטחון כזו או אחרת) את התוצאות הקרובות. בעבר כבר נתקלתי במקרים בהם היה ניתן לקבוע ברמת וודאות גבוהה את תוצאות העתיד על סמך נתוני הדוחות האחרונים. אחד הנתונים הבולטים בהם כולם נוהגים להשתמש כדי להעריך את התוצאות העתידיות הוא צבר ההזמנות. ולכן ניסיתי לברר האם ע"י בחינה של נתוני הצבר, ניתן יהיה להעריך בצורה טובה את תוצאות הרבעון הבא.

קווליטאו (בניגוד להרבה חברות אחרות) נוהגת לדווח בכל רבעון על מצב צבר ההזמנות שלה, זהו יתרון משמעותי למשקיע שכן הוא נותן לו אינדקציה טובה על מה שצפוי לו בדוח הבא. מה שעוד יותר מחזק את העניין הוא העובדה שאצלנו בבורסה החברות נוהגות להוציא את דוחות הרבעון לקראת אמצע\סוף הרבעון שאחריו. ואכן נראה לי שעליתי פה על משהו J. כשמשווים את ההכנסות ברבעון מסויים (QX) לצבר ההזמנות עליו דווח בדוח הרבעון הקודם ((QX-1 ניתן לראות שהיחס הממוצע ביניהם הוא 0.74. בנוסף סטיית התקן אינה גדולה במיוחד, לעיתים זה קצת פחות (0.65) ולעיתים קצת יותר (0.8). כלומר בממוצע, 74% מסכום הצבר שהופיע בדוח הרבעון (נכון לתאריך הדוח) יהפוך למכירות בדוח הרבעון הבא. החלטתי להשתמש בנתון זה כדי לנסות ולנבא מה צפויות להיות המכירות בדוח הבא (Q3/12).

הטבלה שמעל מסכמת את תשעת הרבעונים האחרונים אותם בחנתי והיא מדגימה את התנהגות ההכנסות ביחס לצבר. אם לוקחים את הצבר עליו דווחה החברה ברבעון האחרון – 5.46 מיליון דולר ומכפילים אותו ב0.74 מקבלים הכנסות צפויות של של כ4 מיליון דולר ברבעון הקרוב. בנוסף לכך, כשקראתי את הדוח הרבעוני האחרון (Q2/12) נתקלתי בהסבר הבא:

כלומר ל-4 מיליון דולר הכנסות להם ניתן לצפות (לדעתי) בעקבות הצבר, ניתן להוסיף (שוב, לדעתי) גם את ה1.25 מיליון דולר שנדחו מהרבעון הקודם, מה שמביא אותנו לצפי הכנסות של 5.25 מיליון דולר. אגב בתחליה התלבטתי אם אכן נכון להוסיף את הסכום הזה לסכום שגזרתי מהצבר, חששתי שמא הסכום הזה כבר מגולם בתוך הצבר, אבל אז שמתי לב שהחברה סיפקה את המערכות בחודש יולי והצבר מעודכן לסוף אוגוסט ועל כן זה לא יתכן שה 1.25 מיליון דולר האלה כלולים בצבר.

ועכשיו שאני (חושב שאני) יודע מה יהיו ההכנסות ברבעון הקרוב, אני יכול לנסות לנחש גם מה יהיה הרווח. גם כאן, הלכתי אחורה ובדקתי את נתוני שולי הרווח ההסטוריים והמייצגים של החברה והשתמשתי בהם כדי לנסות ולנחש את השורה התחתונה. במקרה הזה התעצלתי ולא צרפתי טבלה (מי שרוצה מוזמן לפשפש בדוחות ולבדוק אותי) אבל המספרים המייצגים הם אלה:

רווח גולמי מייצג: 65% (ברבעון האחרון היה 63%)
הוצאה תפעולית מייצגת: 2.1 מיליון דולר (ברבעון האחרון היתה 2.06 מיליון)
הוצאת מימון מייצגת: 0.05 מיליון דולר
הוצאת מיסים מייצגת: 5% מהרווח הנקי (למרות שפועל החברה משלמת הרבה פחות).

כפי שניתן לראות בטבלה, הרווח הנקי הצפוי ברבעון הקרוב הוא 1.2 מיליון דולר (4.5 מליון ש"ח), כמובן שמדובר רק בהערכה שמבוססת על קורלציה, אבל גם אם לא דייקתי בהערכה, נראה שסביר מאד להניח שהתוצאות שהרבעון הבא יהיה חיובי ויסתכם ברווח נקי (בניגוד להפסד ברבעון האחרון).

תוצאות צפויות בשני הרבעונים שלאחר מכן ( Q4/12 ו Q1/13):

כפי שכתבתי בפתיחת הפוסט, לפני מספר ימים הודיעה החברה על קבלת הזמנה חריגה על סך 5.8 מיליון דולר מלקוח בארה"ב. מדובר בהזמנה הגדולה ביותר שקיבלה החברה מאז הקמתה והיא צפויה לספק אותה ללקוח במהלך הרבעונים Q4/12 ו Q1/13. כפי שזה נראה כעת קבלת הזמנה הזו מבטיחה שתוצאות שני הרבעונים הללו יהיו חריגות לטובה. קצב ההכנסות הנורמלי של החברה הוא כ3 – 4 מיליון דולר לרבעון, אם נניח שההזמנה תתחלק באופן שווה בין הרבעונים נקבל הכנסה משוערת של כ6.5 מיליון דולר לכל רבעון. אם ברבעון נורמלי ניתן לצפות ל65% רווח גולמי אני חושב שברבעונים חזקים במיוחד כמו אלו ניתן בהחלט להניח רווח גולמי של 70%. ניתן שוב לנסות ולהעריך את הרווח הנקי:

כלומר אם אני צודק, החברה תרוויח כ2 מיליון דולר לרבעון בכל אחד משני הרבעונים המדוברים, ללא ספק – מדובר פה על רווחיות שיא לחברה.

הערכת שווי:

אם לסכם את שתי הפסקאות האחרונות, נראה שבמידה והכל ילך כמו שצריך החברה צפויה להרוויח כ-5 מיליון דולר בסיכום שלושת הרבעונים הבאים. מכיוון שהחברה נסחרת היום סביב 20 מיליון ש"ח (קצת יותר מ5 מיליון דולר) רווחיות בסדר גודל שכזה ללא ספק תייצר מהלך משמעותי במנייה. בתחילת הפוסט הזכרתי שמדובר בחברה בעלת תנודתיות גבוהה ולכן קשה לי לגזור לה רווחיות מייצגת או שווי. אבל כשמדובר בחברות מחזוריות לפעמים מספיק לזהות את נקודת המפנה שמסמנת את תחילתו של הסייקל החיובי. מכיוון שברבעון האחרון החברה דווחה על הפסד, המעבר לרווח אותו אני צופה ברבעון הקרוב יסמן את נקודת המפנה ועם שני הרבעונים המאד חזקים שצפויים להגיע אחריו אני מאמין שהשוק לא ישאר אדיש והמנייה תעשה מהלך משמעותי של עלייה. כרגע בלתי אפשרי לתת יעד מוגדר למנייה, וכמו תמיד הכל יפול ויקום על שאלת ההמשכיות, במידה והזמנות כמו זו שהתקבלה לפני מספר ימים יוסיפו להגיע, שווי החברה יכול בקלות לעבור את 100 מיליון השקלים (פי 5 מהיום), אך במידה והחברה תחזור לדשדש ולהציג רבעונים חלשים כמו זה האחרון – אני מאמין שהשוק יחזור לתמחר אותה נמוך.

בכל אופן ולמרות שכרגע איני מסוגל לתמחר את שוויה ההגון של המנייה, אני די משוכנע שיא נסחרת בחסר משמעותי. אם כל התחזיות שלי למעלה יתבררו כנכונות, והחברה אכן תרוויח סביב 20 מיליון שח במהלך שלושת הרבעונים הבאים אנו מדברים על מכפיל רווח עתידי נמוך מ1!! גם במידה והתוצאות יהיו פחות טובות ממה שהערכתי, קשה לי לראות סיטואציה שבה החברה תדווח על הפסד במהלך הרבעונים הבאים. בנוסף יש לזכור שלחברה יש גם מזומן בקופה (כ 5 מיליון ש"ח). אז נכון שישנו פוטנציאל משמעותי לדילול (ראה ערך – אופציות בכסף) אבל זה נראה לי די זניח ביחס לאפסייד הפוטנציאלי.

לסיכום:

לטעמי, מדובר פה על אופציית TURNAROUND קלאסית. חברה מחזורית שלטעמי עומדת להכנס לסייקל החיובי שלה תוך כדי דווח על רווחי שיא במהלך השנה הקרובה, אבל צריך לזכור שעדיין מדובר פה על סוג של הימור, קודם כל – אף אחד לא מבטיח לי ש"קורלציית ה74%" שלי אכן תחזיק מים ושנית תמיד קיים הסיכוי שההזמנה הגדולה תתעכב או לא תצא לפועל. אישית, אני מאמין שזה סיכון ששווה לקחת ולכן בחרתי להמשיך ולהחזיק בפוזיציה במנייה. כעת ניתן רק לחכות לדוחות הקרובים שעתידים לצאת בחודש הבא ולגלות אם אכן צדקתי..

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך, כמו כן אני עלול לקנות או למכור את הניירות המוזכרים מבלי להודיע על כך.

דורי בניה – עדכון בעקבות תוצאות Q2\12

אוג 132012

עברו רק מספר ימים מאז כתבתי את הפוסט על דורי בניה – והנה היום הוציאה דורי את דוחות הרבעון השני 2012. מעיון בדוח עולה שאין הפתעות או חידושים כלשהם, הכנסות החברה עלו מעט והסתכמו ב433 מיליון ש"ח ואחוז הרווח הגולמי לרבעון היה 6.5%. אחוז הרווח התפעולי גם הוא נשאר פחות או יותר כשהיה (3.4%). השורה התחתונה נפגעה מעט עקב הוצאות מימון חריגות מעט של 1.8 אבל נראה שהעניין הזה הוא חד פעמי ונובע מהגידור אל מול הדולר.

בקיצור, מסתמן שאזור ה6.5% הוא בעצם סביבת הרווחיות הגולמית המייצגת אליה התכנסה החברה והאמת שזה לא רע בכלל. כל עוד החברה תמשיך להישאר נטולת חוב פיננסי וללא הוצאות מימון משמעותיות נראה שהרווחיות הגולמית הזו של סביב 6.5% תספק את הסחורה. כנראה שבתחום הזה אין ממש סיבה לצפות ליותר – הראיון הזה שנערך עם איתן סורוקה יו"ר קרדן נדל"ן מדבר בדיוק על מתח הרווחים הזה כמייצג למגזר הבנייה (ותודה לshilk84 שהפנה את תשומת ליבי לכתבה).

אם נסכם, החברה מראה יציבות מרשימה, צבר ההזמנות של החברה עומד על כ3 מיליארד ש"ח ולכן נראה לי שניתן לצפות שגם ברבעונים הבאים נראה רמת הכנסות דומה. כמו כן החברה הודיעה היום על דיבידנד נוסף של 3 מיליון ש"ח. כשאני משקלל את כל הגורמים האלו נראה לי שהתמחור אליו הגעתי בפוסט הקודם (כ250 מיליון ש"ח) הוא בהחלט לגיטימי לפחות כל עוד לא נראה האטה משמעותית בתחום. מהסיבות האלה החלטתי להיכנס לפוזיציה במנייה (סביב שער 490).

אני מקווה שזה צעד נוסף בדרך אל הערך..

דורי בנייה – קבלן ביצוע עם ביצועים לא רעים

אוג 112012

המנייה הבאה אליה ניגשתי היא חברת דורי בנייה, לאחר חוויית האחים נאוי – הייתי זקוק למשפחה (כלומר חוויה) מתקנת. אז ככה – בניגוד לאחים נאוי, חברת דורי בנייה היא חברה שעליה שמעתי בעבר אבל מעולם לא השקעתי בה – מי יודע ? אולי הגיע הזמן. הנה תיאור פעילות החברה כפי שהוא לקוח מאתר מאיה – א. דורי בנייה בע"מ – החברה עוסקת בניהול וביצוע עבודות בנייה. כמו שכבר ידעתי קודם מדובר בחברת נדל"ן אבל מהסוג שבו אני בהחלט עשוי להשקיע, כלומר חברה שעוסקת בנדל"ן אבל לא כיזמית או משווקת.

דורי בנייה – סקירה כללית

על החברה

דורי בנייה היא חברה מקבוצת א.דורי שבשליטת אורי דורי, דוד כץ וגזית גלוב. מדובר בעצם בזרוע הביצוע של הקבוצה. קצת היסטוריה – בשנת 2007 פוצלו עסקי דורי בין חברת הייזום דורי הנדסה לבין חברת הבנייה דורי בנייה. בעקבות הפיצול נחתם הסכם לתיחום פעילות, לפיו דורי קבוצה לא תעסוק בביצוע עבודות עבור אחרים והחברה לא תעסוק בפרויקטים יזמיים, שחלקה בהם עולה על 15% .שלוש שנים לאחר הפיצול, במרץ 2010, הונפקה דורי בנייה והפכה לציבורית. כיום מחזיקה דורי קבוצה בכ71% ממניות החברה, עוד כ10% מוחזקים ע"י מוסדיים.

אופי הפעילות

החברה פועלת כחברה קבלנית, הבונה פרויקטים בישראל, כגון מגדלי יוקרה למגורים, משרדים, מרכזים מסחריים, מבני ציבור, מתקנים ביטחוניים וכדומה. החברה מתמחה בבניית פרויקטים מורכבים וכן בביצוע עבודות גמר בהתאם לדרישות לקוחות הקצה (ע"י חברת הבת רום גבס). על פי סקר חיצוני, החברה היא הגדולה ביותר בישראל בבניית מגדלים כקבלן ראשי, והיא אחראית כיום ל-38% מהמגדלים הנבנים בארץ. הרשימה כוללת בין היתר כמה מגדלי מגורים בולטים בתל אביב: מגדל ג'י של גינדי ברחוב השופטים, מגדל רמז בצפון העיר, מגדל דבליו בפארק צמרת, מגדל פרישמן-דיזינגוף ומגדל וויט סיטי ליד נוה צדק.

מבנה המאזן והנזילות

המאזן של דורי בנייה נראה טוב, לחברה יש מעט מאד חוב ארוך טווח (18 מיליון). מקריאת הדוחות ניתן להבין שהסיבה העיקרית לכך היא שהחברה ממנת את פעילותה ע"י אשראי ספקים, כלומר ממוצע ימי האשראי של חוב הספקים שלה נמוך מממוצע האשראי של חוב הלקוחות. באופן עקרוני מדובר בשיטה טובה שגורמת לכך שהחברה לא תזדקק להלוואות פיננסיות ועל כן לא תהיה חשופה להוצאות מימון משמעותיות. אחת הדרכים בה החברה משתמשת כדי לשמור על היחס השוטף החיובי שמממן את פעילותה הוא מדיניות תשלום של BACK-TO-BACK אל מול קבלני המשנה שלה, כלומר החברה משלמת לקבלניה רק לאחר שהלקוח שילם לחברה. חשוב לציין שכדי להמשיך ולשמור על מאזן דל חוב החברה תצטרך להקפיד מאד על מדיניות זו של תשלום וגבייה. עוד ניתן לראות שההון העצמי של החברה שווה לכ25% מהמאזן.

נזילות החברה כפי שהיא משתקפת מהדוח היא סבירה למדי (עם 53 מיליון ש"ח מזומן). אף על פי כן, יש לשים לב שרב המזומן נמצא אצל חברת הבת (רום גבס) ועל כן כדי להעלות את המזומנים אל חברת האם (סולו) תידרש רום גבס לחלק דיבידנד. כמו כן לחברה יש נכסים לא שוטפים בסך של כ70 מיליון ש"ח – רובם נכסים ממשיים בדמות ציוד בנייה כבד (מנופים, עגורנים וטרקטורים).

הנהלת החברה

העובדה שבעלת השליטה בחברה היא קבוצת גזית גלוב הינה חשובה מאד, הקבוצה בראשותו של חיים כצמן היא אחת מקבוצות הנדל"ן המוצלחות והמצליחות בישראל ועל כן אני נוטה לחשוב שבהובלתה תתנהל דורי בנייה באסטרגיה עסקית נכונה. למנכ"ל החברה מונה לפני כשנה יהודה בר און שהיה בעבר המשנה למנכל מע"צ. אני ממש לא מסוגל להעריך את יכולותיו אך כפי שאמרתי קודם בעניין זה – אני סומך על קבוצת גזית גלוב שמינתה את האדם הנכון לתפקיד. מה שאני לא כלכך אוהב ביחס למנכ"ל הוא את עלות שכרו, על פי הדוחות זכאי המנכ"ל לשכר חודשי של 90 א' ש"ח אך בנוסף לשכרו החודשי, זכאי בר און גם ל2.5% מהרווח לפני מס. כמו כן למנכ"ל החברה הוענקו 1,000,000 אופציות לא סחירות בשער המרה של 6.825 ש"ח. גם אם נשים בצד את מרכיב האופציות (שיחלו להבשיל רק באמצע 2013) נראה ששכרו של המנכ"ל הוא גבוה ביותר – כ2מיליון ש"ח בשנה על בסיס רווחי 2011, אז נכון – יש צורך בתמרוץ למנהלים אבל זה לדעתי קצת מוגזם.

יתרון תחרותי

על פי טענת החברה היתרון היחסי שלה הוא בבניית פרוייקטים מורכבים, רבי קומות ומגדלי יוקרה, יתרון זה נובע מהעובדה שהחברה מהווה בעצם ONE STOP SHOP כלומר מספקת ללקוחותיה פתרון כולל משלב השלד ועד למסירת המפתח. כמו כן בבעלות החברה ציוד בנייה ייחודי המיועד לפרויקטים אלה. מכיוון שאיני מעורה מספיק בעסקי הנדל"ן – אין לי אלא להסתמך על דברי החברה.

מדיניות חלוקת דיבינד

לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד של 30% מהרווח הנקי, בשנת 2011 חילקה החברה דיבידנדים בסך כולל של כ11 מיליון ש"ח מה שעומד בקנה אחד עם מדיניותה. מתחילת השנה (2012) חילקה החברה דיבידנד אחד בסך 3 מיליון ש"ח (כמקדמה על תוצאות שנת 2012).

בהירות הדוחות הכספיים:

כשבאתי לנתח את תוצאות החברה, ראיתי שבמהלך שנת 2011 חל שינוי לרעה ברווח הגולמי (על השינוי והשפעתו בהמשך) כשחיפשתי את הסיבה לשינוי בדוחות מצאתי את ההסבר הדי סתום ולא ברור שמצורף למטה. ההסבר נשמע לי יותר כמו מריחה ולא הצלחתי להבין ממנו האם מדובר בעניין זמני או שמא בשינוי מהותי שמצביע על מגמה עתידית. בנושא הזה – דורי היא אינה היחידה, הרבה מאד מהחברות בארץ נוהגות לפטור את עצמם ע"י שימוש בהסברים לא ברורים וניסוחים בנאליים, נותר לי רק לקוות שמתישהו החברות יתייחסו לקוראי הדוחות באופן יותר רציני ושהעניין הזה ישתנה לטובה.

חשיפה ללקוחות

מבחינת פיזור הלקוחות נראה שהקבוצה חשופה לכל הסוגים – חברות נדל"ן, גופים עסקיים, קבוצות רכישה, חברות עסקיות (ההיי-טק, מסחר והתעשייה), תאגידים בנקאיים, חברות ביטוח, תאגידים ממשלתיים, עמותות ולקוחות פרטיים העוסקים בייזום ובפיתוח מקרקעין. כשמסתכלים על רשימת המבנים שבנתה החברה אין ברירה אלא להתרשם, הרבה מאד מהמבנים הגדולים והמפורסמים בארץ נבנו ע"י הקבוצה לאורך עשרות שנות קיומה – הנה מספר דוגמאות:

דורי בנייה – ניתוח כלכלי

נתוני מסחר:

שער מנייה:490 אגורות
מספר מניות: 27,982,010
שווי שוק: 138 מיליון ש"ח
הון עצמי: 175 מיליון ש"ח

הכנסות

הטבלה הבאה מסכמת את תוצאות החברה משנת 2009 ועד הרבעון הראשון 2012. כדי לנסות ולצפות את המשך המגמה ייצרתי עמודה מלאכותית בשם 2012~ ובה ביצעתי אקסטרפולציה לינארית לתוצאות על סמך רווחי הרבעון הראשון (אני יודע שזה לא הדבר הכי נכון לעשות, אבל בכל זאת..).

מהטבלה ניתן לראות את מגמת הצמיחה הברורה בהכנסות החברה, אך הנתון החשוב ביותר בו ניתן להבחין הוא ההבדל ברווחיות הגולמית בין השנים 2009-2010 לשנת 2011 ותחילת 2012. ניסיתי להבין את פשר השינוי אך ללא הצלחה יתרה – ונראה לי שזהו המפתח העיקרי לתמחורה הנכון של החברה לכשנגיע אליו. עוד דבר שניתן לראות הוא את מגמת הצמיחה בצבר ההזמנות ובהון העצמי של החברה.

הדבר המעניין הנוסף הוא הירידה בשווי השוק של החברה מאז ההנפקה, בשנים 2009 ו 2010 נסחרה החברה בשווי ממוצע של 200 מיליון (סביב מכפיל רווח 6) אל מול 138 מיליון כיום, העובדה הזו מייצרת לחברה מכפיל רווח נקי שעל פניו נראה מאד אטרקטיבי – 3.37 (על סמך רווחי הרבעון הראשון של 2012) ועל כן החברה "קפצה" לי בסקרינר של כלכליסט. הגרף הבא מציג את שווי השוק של החברה מאז ההנפקה, ניתן לראות בבירור שלמרות השיפור האובייקטיבי בתוצאות שווי השוק הולך בכוון ההפוך.

הערכת שווי

כשמסתכלים על תוצאות החברה ועל צבר ההזמנות החזק שלה (3.1 מיליארד ש"ח בדוח האחרון רובם לביצוע בשנתיים הקרובות) קשה להבין מדוע חוותה המנייה ירידה כזו בשווי מאז סוף 2011 – אני נוטה לשייך את זה לירידה החדה שחלה ברווח הגולמי כפי שהתבטאה בדוח רבעון 3 של 2011 אך כפי הנראה – השוק הגיב בהגזמה. כרגע, נראה שהחברה זולה ונסחרת מתחת לשוויה האמיתי, אך כדי להעריך את שוויה צריכים גם לקבוע רווח גולמי מייצג. מכיוון שעל פי הרבעונים האחרונים עדיין לא ברור מה אחוז הרווח הגולמי המייצג אני אניח רווח גולמי מייצג של כ6.5%. על פי הנחה זו ניתן להתייחס לתוצאות 2011 כתוצאות מייצגות, ועל כן אם ניקח את הרווח התפעולי של 2011 שהסתכם ב42 מיליון ש"ח וננקה ממנו מס בסך 25% (די מייצג) נגיע לכ31 מיליון ש"ח – השמת מכפיל שמרני של 7 על רווחים אלו יביאו אותנו לשווי שוק של 217 ש"ח. אם נוסיף לסכום זה גם חצי מהמזומן תחת ההנחה שאינו משמש לתפעול, נקבל שווי הוגן של כ250 מיליון ש"ח. ביחס לשווי השוק הנוכחי מדובר על אפסייד של כ80%. בחישוב התעלמתי מההפרש בין הפחת להשקעה ברכוש קבוע, הסיבה היא שהוא די נמוך ולא משמעותי.

מגמות ברווח הגולמי והשפעתן על התמחור

כשבוחנים את אחוז הרווח הגולמי ניתן לראות שלאחר שנתיים של יציבות סביב 8% בחצי השני של 2011 חלה ירידה משמעותית ברווחיות הגולמית לשפל של 4.2%. אך מאז החברה הציגה שני רבעונים טובים יותר וכעת נותר לנסות ולהבין מהי המגמה.

אני שוב חוזר על כך שאחוז הרווח הגולמי משפיע משמעותית על התוצאות, ירידה או עלייה של 1% יכולים לשנות את התוצאות ואת התמחור באופן משמעותי לכל כיוון (שלילי או חיובי). מהשוואת תוצאות 2010 לאלו של 2011 רואים שלמרות עלייה של כ35% בהכנסות (מ1 מיליארד ל 1.4 מיליארד) שורת הרווח היתה פחות או יותר זהה, הסיבה לכך היא כאמור השוני ברווחיות הגולמית בין השנים. מכיוון שאנו נמצאים בעונת הדוחות נראה לי ששוה לחכות שבוע-שבועיים לדוח הרבעון השני של 2012 כדי לנסות ולקבל עוד אינדיקציה לגבי מגמת הרווחיות הגולמית. אני מאמין ששיפור משמעותי בפרמטר זה (כלומר מעל 7%) בצדן של הכנסות גבוהות מ350 מיליון ש"ח בהחלט יצביע על מגמת שיפור ויהווה טריגר חיובי. מצד שני אחוז רווח גולמי נמוך מ-6 יפגע במה שנראה כמו מגמת שיפור. בכל מקרה וכל עוד לא נראה ירידה של מספר אחוזים ברווח הגולמי החברה נראית זולה.

סיכום

יתרונות:

צמיחה עקבית בהכנסות
גב חזק של דורי קבוצה וגזית גלוב
מכפיל רווח נמוך.
צבר הזמנות בריא
מדיניות דיבידנד

חסרונות:

סיכון בחשיפה לתחום מגדלי היוקרה (השפעות המחאה החברתית)
משכורת מנכ"ל מנופחת.
דוחות – הסברים מעורפלים מדי.

אני חושב שבסיכום הכללי ולמרות מספר חסרונות מדובר על חברה איכותית שנסחרת במחיר מאד אטרקטיבי, אני בכל אופן מתכוון לחכות לדוחות הרבעון השני כדי לנסות ולהבין יותר טוב לאן נושבת הרוח, במידה ולא יסתמן שינוי לרעה (ועל אחת כמה וכמה אם יחול שיפור) – אני מתכוון לשקול ברצינות כניסה להשקעה.

Older Entries Newer Entries