פבר 272013
 

פרויקט הדוגרות הגדול

בחלק הקודם כתבתי על השיקולים השונים שבהם יש להתחשב כאשר מעריכים את שווי המזומן העודף שיושב במאזן החברה שאת שוויה אנחנו רוצים להעריך. בחלק הזה אני רוצה לדבר על  החלופה האחרת והיא חלוקת המזומן העודף בחזרה לבעלי המניות. לפני שאתחיל אני רוצה לסייג ולומר שכל מה שאכתוב בפוסט הזה הוא תחת ההנחה שטובת כלל בעלי המניות (כולל מחזיקי מניות המיעוט) עומדת לעיני הנהלת החברה ובעליה.

אבל לפני שנתחיל לדבר על אפשרות חלוקת הכסף, נראה לי שקודם כל צריך לקבוע איזשהו קריטריון שעל פיו נוכל לקבוע מהי האלטרנטיבה המוצלחת ביותר – חלוקה של הכסף או שמירה עליו. הקריטריון שאני מכוון אליו הוא כמובן התשואה, או אולי יותר נכון לומר התשואה האלטרנטיבית..

בואו ניקח לדוגמא את חברת "ערך מוחלט" בע"מ, מדובר בחברה דמיונית אבל מאד רווחית שלאורך השנים צברה במאזנה רווחים עודפים שאותם לא חילקה למשקיעיה. את הרווחים העודפים הללו החברה נוהגת להשקיע במכשירים פיננסיים למיניהם ואלו מניבים לה בממוצע כ5% רווח שנתי. עכשיו נשאלת השאלה האם החברה משתמשת במשאב הזה כדי לייצר ערך למשקיעיה? והתשובה היא שלא באמת ניתן לדעת. לצורך העניין יכול להיות שהחברה פועלת בסביבת אינפלציה של 6% בשנה, ועל כן למרות התשואה שהיא מייצרת על המזומן העודף, היא בעצם משמידה ערך מכיוון שבתנאים האלה היא מפסידה ריאלית 1% בשנה על המזומן העודף.

אוקיי, אז בשביל שנוכל להתקדם, בואו נניח שהחברה פועלת בסביבת אינפלציה של 3% לשנה, זהו שיעור אינפלציה הגיוני שקרוב לזה הנוכחי, האם עכשיו ניתן לענות על השאלה "האם החברה מייצרת ערך למשקיעיה?". כעת, כבר ניתן לענות על השאלה, והתשובה היא שכן, החברה כן משתמשת במזומן העודף שברשותה כדי לייצר ערך למשקיעיה (תשואה ריאלית של 2% בשנה), אבל אני עדיין לא בטוח שזה מספיק. עבורי כמשקיע, העובדה שהחברה מייצרת ערך חיובי היא אמנם תנאי הכרחי אבל לא ממש מספיק, אני מעוניין בחברה שמייצרת עבורי ערך חיובי ברמה שעונה על ציפיותיי.

עכשיו בואו נדבר על ציפיות, כשאנחנו באים להחליט על קנייה של נכס כלכלי לשם השקעה (למשל נדל"ן) אנחנו צריכים לשאול את עצמנו מה התשואה לה אנו מכוונים, התשואה הזו בדר"כ תכתיב לנו את סוג הנכס (לדוג' דירה קטנה, בית פרטי, נכס מסחרי) ואת המחיר שנהיה מוכנים לשלם עליו, ככל שהתשואה הצפויה על הנכס תהיה יותר גבוהה, ככה נהיה מוכנים לשלם עליו מחיר גבוה יותר.

כשמדובר במניות, אחת הדרכים המקובלות לבחינת התשואה הצפויה למשקיע בחברה היא ע"י שימוש במטריקת ה"תשואה על ההון (ROE)". מה שהמטריקה הזו בודקת בעצם זה את יעילות השימוש של החברה בהונה העצמי – כלומר כמה כסף החברה יודעת לייצר מהשקעתם של בעלי המניות? ה-ROE מחושב על ידי חלוקת הרווח הנקי השנתי בהון העצמי, ולכן באופן תיאורטי, יחס ROE גבוה לאורך זמן מצביע על כך שהחברה מצליחה לייצר ערך גבוה ע"י השימוש בנכסיה.

\LARGE \inline \fn_phv \textup{Return on Equity} = \frac{\textup{Net Income}}{\textup{\textup{Shareholder's Equity}}}

ברשת קיימים הרבה מקורות שמסבירים את מטריקת ה-ROE  ושימושיה, לכן אני לא מתכוון להרחיב יתר על המידה בכל הנוגע לתיאוריה. מה שחשוב להבין בנוגע ל-ROE  הוא שבעזרת השימוש במטריקה זו, נוהגים משקיעים פוטנציאלים לקבל הערכה ליעילותו ואיכותו של העסק, ועל סמך הערכה זו גם מחליטים מהו המחיר אותו הם מוכנים לשלם – כלומר מהם מכפילי הרווח P/E  וההון P/B הראויים. כפי שכבר הזכרתי למעלה, הגיוני שמשקיע יהיה מוכן לשלם מכפיל גבוה יותר על עסק איכותי יותר, כלומר בעל ROE גבוה יותר.

השפעת המזומן העודף על התשואה על ההון.

כדי לבחון מהי ההשפעה של החזקת מזומן עודף במאזן החברה – בואו ונבחן את הדוגמא התאורטית הבאה. חברת "ערך ארץ" בע"מ מרוויחה 10 מ' בשנה, היא עושה את זה ע"י הון העצמי בשווי 50 מ'. בואו גם נניח ש"ערך ארץ" בע"מ היא חברה ותיקה ובשלה בענף סולידי שאינה צומחת כלל (בסביבת אינפלציה אפסית) ושאת כל רווחיה העתידיים, החברה מפנה למזומן עודף (שלא נושא כל תשואה). הטבלה הבאה מתארת את התפתחות ההון העצמי ואת ההשפעה שלו על ה-ROE במהלך 5 השנים שעברו מאז קניית המנייה. 

מהטבלה ניתן לראות בבירור שככל שעוברות השנים התשואה על ההון שמייצרת החברה יורדת כתוצאה מחוסר השימוש בנכסי המזומן העודף, בעוד שהתוצאות התפעוליות ממשיכות להניב תשואה של 20% על ההון העצמי שנמצא בשימוש, התשואה שמצליחה החברה להניב מהמזומן העודף היא אפס.

הדוגמא שבטבלה היא דוגמא קיצונית. בפועל יהיו מקרים בהם המזומן העודף יניב תשואה חיובית כלשהי מצד שני יהיו מקרים בהן הוא עלול להניב תשואה שלילית (לדוגמא תיק מניות). בכל מקרה, ברור שכל עוד שהתשואה שמניב המזומן העודף תהיה קטנה מזו של הפעילות העסקית, התשואה על ההון הכוללת תיפגע.

נראה לי שכעת אנחנו בשלים לשוב ולנסות להבין מהו הקריטריון על פיו ניתן לקבוע האם החברה מייצרת ערך ע"י השימוש במזומן העודף או לא? אז האמת שכמו תמיד, גם הפעם לצורך כתיבת הפוסט הזה חיפשתי תשובות ברשת, אחד הכותבים שהתבטאו בנושא הזה לא מעט הוא פרופ' דמודראן (מן הסתם) ובאחת המצגות שלו שעסקה ב"איך להעריך את שווי המזומן העודף?" מצאתי את ההתייחסות הבאה בה הוא מסביר מהו הקריטריון לכך שמזומן עודף במאזן ייחשב ל"משמיד ערך" – הוא מכנה את זה "מזומן מבוזבז" (wasted cash):

If cash is indeed invested at below market rates, there should be a discount attached to the cash balance. Only the non-wasting cash should be added back to the value of the operating assets to arrive at firm value

מה שהפתיע אותי בציטוט הזה הוא שבמונח תשואות שוק "market rates" הוא מתכוון לתשואות של אג"ח ממשלתי. כלומר לפי דעתו כל עוד שהמזומן העודף (אני אפילו מקל מעט – כי הוא התייחס למזומן הכולל ולא רק העודף) מניב תשואות שהן מעט מעל התשואה חסרת הסיכון (אג"ח מדינה לזמן קצר בדוגמא שהוא הביא) לא ניתן להתייחס למזומן כ"מזומן מבוזבז".

אז נכון, דמודארן מדבר על השווי שצריך לייחס למזומן והפוסט הזה מדבר על השימוש האופטימלי למזומן העודף – לא בדיוק תפוחים לתפוחים. אבל עדיין ההשוואה הזו לתשואה על אג"ח מדינה נראית לי תמוהה. ופה אני רוצה לחזור לדוגמא התאורטית של חברת "ערך ארץ בע"מ". משקיע שבחר להשקיע בחברה בתחילת השנה הראשונה, השקיע בחברה שהתשואה שלה על ההון היא 20%, לאחר 5 שנים שבהן החברה לא השתנתה באף אספקט תפעולי – הוא מוצא את עצמו עם תשואה על ההון של 10% – כלומר התשואה שלו על ההון ירדה ב50%. מצד שני אם החברה הייתה בוחרת לחלק את המזומן העודף חזרה למשקיעים (בכל סוף שנה לדוגמא), התשואה על ההון הייתה נשארת קבועה!

ולכן, אם נחזור רגע למונח "מזומן מבוזבז" – אני אומר שלפי ראייתי כל מזומן עודף שלאורך זמן לא מנוצל כדי לייצר תשואה דומה לזו הממוצעת של העסק התפעולי – הוא "מזומן מבוזבז" ועל כן ראוי שיחולק למשקיעים בחזרה. לאחר שמשקיע עשה את הבחירה להשקיע בחברה שמציגה רמת תשואה מסוימת – כל אגירה ממושכת של המזומן העודף מצד החברה מבלי שהיא משתמשת בו לצורך צמיחה (אורגנית או ע"י רכישות) או לחילופין משקיעה אותו ברמת תשואה דומה לזו שהיא מציגה מתפעול (מן הסתם לא הגיוני – עקב סיכון גבוה) נחשבת כפגיעה במטרת ההשקעה הראשונית. ההגיון בדבריי מבוסס על הרעיון שמשקיע בעצם בוחר את רמת התשואה הרצויה לו בזמן הקנייה של המנייה. במידה והחברה לא יכולה להמשיך ולספק לו את אותה רמת תשואה, חלוקה חזרה של הכסף תאפשר לו לחפש לעצמו חלופות אחרות להשקעה ברמת התשואה הרצויה.

הסיפור שלנו לא נגמר פה, ושאלת "חלוקת המזומן העודף למשקיעים – כן או לא?" היא לא רק עניין של שמירה על התשואה. כמשקיע, אני משוכנע שחלוקת מזומנים עודפים היא גם דרך להפוך את המנייה להרבה יותר אינְבֶסטַבִּילית (או בתרגום חופשי – "מעוררת השקעה"). הסיבה הראשונה והטריווילית ביותר לזה היא כמובן עצם החלוקה, ידוע למשל, מהרבה עבודות מחקר בנושא, שפסיכולוגית – משקיעים אוהבים דיבידנדים ועל כן הם מוכנים לשלם פרמייה עבור מניות שמחלקות אותם. דיבידנדים למרות שתאורטית אין להם אפקט כלכלי אמיתי (מבלי להיכנס לשיקולי מס) נתפסים כמעין הצהרת כוונות לגבי חוסן החברה ורווחיה. לכן כאשר חברות ללא עבר של חלוקת רווחים, מכריזות על כוונתן להתחיל ולחלק  (לדוגמא – ע"י קביעת מדיניות דיבידנד), השוק בדר"כ מקבל את זה בצורה חיובית והמנייה מגיבה בעליות. העניין אף מתעצם כאשר מדובר בדיבידנד מיוחד וחד פעמי, והשמחה בשוק בעקבות אירוע שכזה היא בדר"כ כפולה ומכופלת. אבל לחלוקת מזומן יש השפעות חיוביות נוספות על משקיעים פוטנציאלים גם מעבר לעצם החלוקה, לצורך המחשה, בואו ונעבור על דוגמא מספרית נוספת.

ההשפעת חלוקת המזומן העודף על מטריקות הערכת השווי

בואו ונקח לדוגמא חברה בשלה (שאינה מציגה צמיחה) ובעלת רווחיות יציבה עם הנתונים הבאים:

  • שווי שוק – 82 מיליון ש"ח
  • שווי נכסים (מאזן) – 128 מיליון ש"ח
  • הון עצמי – 108 מיליון ש"ח
  • חוב כולל – 20 מיליון ש"ח
  • מכירות שנתיות – 200 מיליון ש"ח
  • רווח נקי שנתי מייצג – 8 מיליון ש"ח

כעת בואו נניח שמתוך ההון העצמי, 46 מיליון ש"ח הם מזומן עודף שמושקעים בניירות ערך. הרווח השנתי הממוצע שמניב המזומן העודף (תיק ניירות הערך) הוא 1.5 מיליון ש"ח, שאר הרווחים של החברה (6.5 מיליון ש"ח), מגיעים מפעילות הליבה של החברה. לפני שנמשיך – בואו ונסכם את הנתונים לטבלה הבאה:

מסיכום הטבלה ניתן לראות שהתשואה על ההון שמציגה החברה היא 7.4%, התשואה הזו מורכבת משילוב התשואה על המזומן העודף – 3.2% והתשואה של פעילות הליבה 10.7% (שחושבה על ההון העצמי הכולל פחות המזומן העודף). כלומר במקרה זה, התשואה שמניבה השקעת המזומן העודף נמוכה פי 3 מזו שמניבה פעילות הליבה של החברה. כעת בואו ונניח שהחברה מחליטה למכור את תיק ניירות הערך שלה ולחלק את כל התמורה למשקיעים כדיבידנד, הטבלה הבאה מציגה את התוצאה:

מההשוואה בין שתי העמודות ניתן לראות את השינוי במטריקת התשואה על ההון, לפני החלוקה היא הייתה 7.4% ולאחריה היא עלתה בקרוב ל50% לרמה של 10.7%.  אבל השינוי הזה הוא לא הדבר היחיד שיעניין את קוראי הדוחות ומעריכי השווי, שימו לב גם לשינוי הדרסטי שחל במכפילי השווי. מכפיל הרווח שלפני החלוקה עמד על 10.3 עומד לאחריה על 5.4 ומכפיל ההון שעמד על 0.76 ירד גם הוא משמעותית וכעת עומד על 0.57. בואו ננסה רגע להתמקד בשינוי הבאמת קיצוני הזה במכפילי הרווח, ירידה כזו במכפילים היא דוגמא מושלמת לכך שחלוקת מזומן עודף יכולה להיות פעולה "מעוררת השקעה". אני משוכנע שכל משקיע שיסתכל על שתי הסיטואציות האלה (לפני ואחרי) יחשוב שהחברה כפי שהיא נראית אחרי החלוקה היא אטרקטיבית הרבה יותר. מניית החברה, שעד היום אפשר שהתעלמו מקיומה, יכולה פתאום לקפוץ בכל מני סקירנרים של Value וכך להופיע ברדארים של מחפשי מציאות למיניהם. כל זאת אגב – למרות שבכל מה שקשור לתפעול העסק (מכירות, רווח גולמי וכו') לא קרה שום שינוי והחברה ממשיכה להציג את אותם הביצועים.

אז נכון, כל הסיפור הזה לא ממש בא בחינם, קודם כל החברה שאחרי החלוקה מרויחה פחות (18.7% פחות ליתר דיוק), אבל המשקיעים שאגב בעת חלוקת הדיבידנד קיבלו חזרה יותר מ50% משווי השקעתם, יכולים להשתמש בכסף הזה כדי להשקיע בחברות אחרות ועל הדרך גם להרוויח פיזור יותר טוב. מה שעוד נפגע לפחות למראית עין – זה המינוף, ניתן לראות בטבלה שעד לפני החלוקה החברה פעלה במינוף של 15.6% וכעת המינוף שלה עלה ל 24.7%. אבל כל עוד מדובר במינוף בסדר גודל כזה אני חושב שזה יותר חיובי מאשר שלילי, אני לא רוצה להכנס לכל מיני מודלים תאורטים של מהו מבנה הון אופטימלי אבל די ברור שחברה שיותר מ75% מהנכסים שלה ממומנים ע"י הון עצמי לא נחשבת מסוכנת. הרבה יותר מסוכנת לטעמי היא העובדה שכל המזומן הזה שוכב לו שם במאזן – מי יודע מה יעלה בגורלו…

לפני שאסיים, אני רוצה לחזור לפסקה הראשונה ולהזכיר לכם שהפוסט הזה נכתב מנקודת מבטו של המשקיע הקטן, לצערי, ברב המקרים טובת המשקיע הקטן היא לא מה שעומד בראש סדר העדיפויות של בעלי השליטה ומנהלי החברות, ולכן "מזומן עודף" בהרבה מאד מקרים פשוט ממשיך ונשאר עודף. ברב המקרים, בעלי השליטה והנהלות החברות, יעדיפו לשמור על הכסף בקופה – פשוט כדי לא להתחלק בו עם המשקיעים ולא חסרות דוגמאות של חברות שהחזיקו ביתרת מזומן גבוהה ונמחקו מהמסחר ע"י הצעות רכש של הבעלים. בנוסף, תחושת הביטחון שמזומן עודף מעניק להנהלת החברה בזמן משבר יכולה להיות מאד ממכרת גם אם היא לא תמיד רציונלית. הנהלות מטבען מאד לא אוהבות גיוסים (של הון או חוב), וניתן להניח שהחשש שאולי איכשהו ומתישהו החברה תזדקק למזומן ותאלץ לפנות לשוק כדי לגייס אותו בעלות גבוהה ובעמדת נחיתות, מונעת מהם לעשות את הדבר הנכון. באופן תיאורטי, חברות שמחזיקות מזומן רב במאזן עלולות גם למצוא את עצמן כמטרה מועדפת להשתלטות, אבל אצלנו בארץ, כאשר להרבה מהחברות יש בעלי שליטה שמחזיקים ברב המניות – הנהלות החברות יודעות שסכנת השתלטות לא קיימת, ולכן לא מזדרזים לחלק את הכסף בחזרה.

אז איך בכל זאת ניתן להשקיע בחברות האלה? כלומר מהי הדרך הכי נכונה לבצע הערכת שווי לחברה "דוגרת"? הדרך הנפוצה והסולידית יותר היא להעריך את שווי הפעילות של החברה ואז להוסיף לה את המזומן העודף (עם או בלי דיסקאונט – ראו חלק א'), דרך נוספת היא להעריך את שווי החברה בהנחת חלוקה של המזומן העודף, אבל מכיוון שאין שום וודאות שחלוקה כזו אכן תתרחש – מדובר באפשרות ספקולטיבית מאד ולכן לא מומלצת. אני חושב שכמו תמיד, האמת נמצאת באמצע, ושראוי להתייחס לאלמנט המזומן העודף בחברות "דוגרות" כאלה כסוג של אופציה, כלומר, להבין שבכל עסק כזה טמונה האפשרות שמתישהו הכסף הזה יחולק ויציף ערך, במידה והמחיר של של העסק נראה אטרקטיבי מספיק עוד לפני החלוקה, אנו בעצם מקבלים בחינם את האופציה של הצפת הערך במקרה שיום אחד המזומן הזה יחולק.

טוב, כעת אני רוצה לסכם את המסקנות העיקריות שאליהן הגעתי בפוסט הזה:

  1. עודף מזומן שהתשואה שהוא מייצר לאורך זמן, רחוקה משמעותית מזו של העסק התפעולי הוא "מזומן מבוזבז" וראוי שיחולק למשקיעים.
  2. "מזומן מבוזבז" – במידה והוא מהווה חלק משמעותי מההון , עלול לגרום לחברה להראות יקרה ולא אטרקטיבית להשקעה, חלוקה של המזומן הזה תעשה פלאים למטריקות הערך הנפוצות (כמו תשואה על ההון, מכפיל רווח, מכפיל הון, מכפיל מכירות ועוד) ותהפוך את המניה לאטרקטיבית יותר בעיני המשקיעים.
  3. בדיוק כשם שמינוף גבוה מדי הוא בעייתי – גם מינוף נמוך מדי יכול להוות בעיה.

עד כאן עם הסיפורים התאורטיים לגבי "מזומן עודף", בחלק הבא – אני מתכוון להתחיל ולכתוב על ה"דוגרות הגדולות" אצלנו במדד היתר, אחת מהדוגרות האלה היא החברה מהדוגמא האחרונה (לפני החלוקה כמובן) שהמניה שלה נסחרת בת"א ואני אפילו מחזיק בה, אני בטוח שדי פשוט יהיה לגלות במי מדובר אבל בכל זאת בין הפותרים נכונה תורגל חביתת עין משתי ביצים.

||

Share Button

  13 Responses to “פרויקט הדוֹגְרוֹת הגדול – חלק ב'”

  1. היי ,
    ראשית יישר כוח על הבלוג , נהנה מאוד לקרוא ולהשכיל .
    בנוגע לפוסט – בטבלה לפני ואחרי החלוקה :
    האם זאת לא הנחה חזקה מידי ששווי השוק ירד בדיוק בירידה בהון העצמי ?
    מאיפה נובעת ההנחה הזאת ? ובמידה ולא מתקיימת הרי שהמכפילים לא בהכרח ירדו .

    תודה מראש

  2. היי ותודה,
    הירידה בשווי השוק של הנייר היא אוטומטית ולכן ודאית.
    תהליך חלוקת הדיבידנד מורכב משני ימים – יום הקום ויום האקס.
    יום הקום- היום האחרון בו נסחרים ניירות הערך עם התקבול כגון דיבידנד, זכויות, מניות הטבה שעליו הכריזה החברה. המחזיק ני"ע בתום יום זה – זכאי לקבל את התקבול.
    יום האקס – יום המסחר הראשון שלאחר יום הקום. יום זה הוא היום הראשון בו נסחר נייר הערך ללא הזכות לקבלת ההטבה שהוכרזה על ידי החברה כגון חלוקת הדיבידנד. ביום זה, עובר שער נייר הערך תיקון טכני ומופחת בגובה שיעור ההטבה נטו.
    לסיכום – חלוקת דיבידנד היא בעצם הוצאה של כספים מההון העצמי של החברה והעברתם למשקיעים, מכייון שאחזקת מניה משמעותה אחזקה בהון העצמי, חלוקה שלו למשקיעים חייבת להיות משוקפת במחיר במנייה.

  3. תודה על תשובתך ,שכחתי שמדובר בדיבידנד .
    לגבי הסיכום שלך בסעיף 2 בנושא מטריקות הערך הנפוצות :
    רוב המשקיעים לדעתי מנטרלים את המזומנים והחובות .
    אינם משתמשים לדעתי בתשואה על ההון (ROE) אלא בתשואה על ההון המושקע (ROIC)
    ואז המכנה הוא הון עצמי + חובות – מזומנים . במקרה זה פשוט מנטרלים את המזומן בדיוק בגלל הסיבות שציינת בפוסט.
    אותו דבר לגבי מכפיל רווח שבו במקום שווי שוק משתמשים בEV שלוקח את החובות והמזומנים . לגבי מכפיל ההון מאחר שמורידים מהמכנה והמונה את אותו סכום של מזומן אז הוא יהיה נמוך יותר לאחר החלוקה רק אם שווי השוק היה נמוך מההון עצמי (מה שקורה בד"כ) .

    אגב את הפוסט הזה היה ניתן לעשות גם לגבי חובות ואז היינו רואים את אותו שינוי במכפילים הסנדרטיים שציינת .

    אשמח להתייחסותך .

  4. אין ספק שגם מטריקת הROIC היא מטריקה שימושית, היא פשוט פחות מתאימה לדוגמא שלי.
    ההבדל בינה לבין הROE היא שאחת מהן מתייחסת לCAPITAL של העסק כולו – כלומר גם למחזיקי האקוויטי וגם למחזיקי החוב, השנייה מתייחסת רק למחזיקי האקוויטי (קרי אנחנו המשקיעים במנייה). שתי המטריקות בודקות את יעילות החברה, רק מנקודות מבט שונות. מכיוון שבדוגמא שלי המזומן העודף תרם לרווח הנקי (דרך הכנסות המימון) היה נראה לי יותר נכון, ברור ופשוט להשתמש בROE. העניין הוא שה-ROIC מתבסס על הרווח התפעולי (בניכוי מס) ולכן אם הייתי משתמש בו המונה בנוסחא היה נשאר זהה בין הלפני לאחרי כי הרווח תפעולי לא השתנה בעקבות החלוקה וגם המכנה כפי שציינת היה נשאר אותו דבר ולכן ROIC לא היה מעביר את הנקודה שרציתי. לגבי פופולריות, נראה לי שROE הוא עדיין יותר פופולרי מROIC למרות שבשנים האחרונות יותר ויותר אנשים "מגלים" את יתרונות הROIC, חלק גדול מזה אפשר לזקוף לזכותו של גרינבלט ו"הספר הקטן שלו שמכה את השוק" שם הוא בחר להשתמש בROIC כמדד לאיכות החברה.

    לגבי מכפיל ההון אתה בהחלט צודק – כפי שאמרת השינוי תלוי במי גדול יותר השווי או ההון, העניין הוא שבחברות שבהן אני עומד לעסוק השווי תמיד נמוך מההון, אני מניח שחלק גדול מזה הוא בגלל חוסר היעילות של השימוש במזומן.

    לגבי החובות – לא בטוח שהבנתי למה אתה מתכוון ..

    בכל מקרה – דיון מעניין 

  5. לגבי החובות התכוונתי שמכפיל הרווח הסטנדרטי אינו מתחשב בחובות החברה ואז ייתכן מצב שמשווים בין חברות עם חובות מסדר גודל זהה ומקבלים אתו מכפיל רווח או אפילו לחברה עם החובות הגדולים יותר יכול להיות מכפיל נמוך יותר .
    לכן צריכה להיות התייחסות כלשהיא לחובות כמו למזומן בצורה כלשהיא . בין אם זה בהתאמת המכפילים או בהתאמת מקדם היוון התזרים המזומנים החופשי .

    מדוע ROIC מתבסס על הרווח התפעולי ? לפי מה שאני מבין ההון העצמי גדל לפי התוספת ברווח הנקי בכל רבעון .

  6. לגבי החובות – זה כבר נושא אחר.
    אתה בעצם מכוון למבנה ההון של החברה או בקיצור ה"מינוף" – כלומר מהו היחס של החוב להון העצמי.
    אז נכון, המינוף בהחלט משפיע על התשואה על ההון – ניתן להתייחס לנוסחאת התשואה על ההון כאילו היא מורכבת ממכפלה של שלושה גורמים (נוסחאת DU PONT):
    מרווח הרווח הנקי X מחזור הנכסים X מינוף פיננסי.
    מפה ניתן לראות שככל שהמינוף גבוה יותר כך התשואה על ההון תהיה גבוהה יותר.
    הדרך לתקוף את זה לדעתי היא פחות מכוון הרווח ויותר מצד הסיכון – כלומר אפשר ל"התאים את המכפילים" כמו שהצעת בהתאם לרמת הסיכון.
    בכל מקרה מכפיל הרווח (כפי שציינת) לא מתייחס לאיך הרווחת את הכסף אלא לכמה הרווחת. אגב, גם DCF לא מתייחס לאיך הגעת לתזרים המזומנים ולכן באופן הזה הם דומים.
    לעניין הדוגמא שהבאתי בפוסט, המינוף מראש היה מאד נמוך ולאחר החלוקה הוא אמנם עלה אבל עדיין נשאר נמוך יחסית.
    אם נדבר באופן תיאורטי, אחת הגישות הידועות היא של מודליאני ומילר והיא אומרת דווקא ששווי החברה לא צריך להיות מושפע ממבנה ההון שלה (ללא מיסים) – אבל ברור שבפועל אנחנו כמשקיעים צריכים להתייחס אליו.

    לגבי ROIC – מדובר מכפיל תפעולי שצריך לייצג את כל ההון המושקע ( (total capitalכלומר גם את בעלי החוב וגם את בעלי האקויטי ולכן הוא חייב להיות נגזרת של הרווח התפעולי.
    תכלס את בעלי האג"ח לא מעניין הרווח הנקי כל עוד שהחברה עומדת בתשלום החוב.
    אתה יכול לקרוא את דמודראן על הנושא הזה בלינק הזה:
    http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/returnmeasures.pdf

  7. יופי של פוסט. תודה.
    הבעיה המרכזית היא יכולת המיקוח של המיעוט (הקטן מאוד במקרה הזה) שעלולה לגרום להמשך הדגרנות וטפטוף מתמשך של המזומנים לטובת הרוב. גם הצעת רכש סביר שלא תפצה במלואה. במובן הזה, זאת החזקה שעלולה להיות מתסכלת מאוד על פני זמן.

  8. היי מושיק,
    מסכים אתך לחלוטין, זה בהחלט יכול להיות מתסכל בתור משקיע קטן שלא יכול להשפיע בשום אופן – זה נכון גם בהשקעה במניות שאינו "דוגרות" אבל פה כשאתה יודע שיש ערך שאפשר להציף ממש בלחיצת כפתור זה מתסכל שיבעתיים. לא פשוטים הם חייו של משקיע ערך :)

  9. רק חברה מטומטמת תחליט על חלוקת רווחים מרצונה החופשי. זה כמו לירות עם אקדח ברקה מרצונך החופשי.

    זה לא טוב לחברה על כל שלוחותיה ולא טוב למשקיעים.

    בוא ניקח את החברה שלך :

    היתרונות באי חלוקת דיבידנד –
    1. לא צריך לקחת הלוואות בבנק כי יש כסף בקופה .
    2. גם אם צריך לקחת הלוואות בבנק – ההלוואה זולה וקל יותר לקבל אותה יותר כי הבנק רואה שלחברה יש שומן. מי שאי פעם עמד מול מנהל הסניף וביקש הלוואה (מה שכנראה אתה לא עשית בחיים ואני כן) יודע שכסף הולך לכסף וכינים לכינים.
    3. חלוקת הרווחים מעמידה את החברה בסכנה במקרה של ירידה בפעילות הכלכלית או תקלה אחרת. מנכ"ל החברה יואשם בכישלון החברה ואף אחד לא יזכור לו שהוא חילק דיבידנד .
    4. שווי החברה עולה – המשקיע רוצה דיבידנד? שימכור חלק מהמניות וזה יהיה כמו דיבידנד . לדלל לדלל.
    5. יש דרכים נוספות להוציא כסף מהחברה ולא דרך הדיבידנד – כל מיני פינוקים – כך שמי שקרוב לצלחת נהנה .
    6. על הוצאות הכספים ב 5 לא משלמים מיסים כמו מס דיבידנד – ההיפך – לרוב רושמים את זה כהוצאה מוכרת.
    7. אתה מלך העולם עם כסף – החברה יכולה לבצע ניסויים בפרוייקטים בלי לסכן את עצמה בקריסה ואחר כך נושים ובנקים וכולירות אחרות ועיקולים וכל מיני רואי חשבון חיצוניים שבודקים אילו הוצאות הוצאת (לדוגמה לפי סעיף 5 לעיל) בניגוד לנהלים.
    8. אלו שיקבלו ממך את הדיבידנד לעולם לא יגידו תודה – הם רק יסתכלו עליך בבוז – למה לא נתת יותר וכמה עוד יכולת לתת .
    9. בשנה שאחרי – אם תיתן פחות אז כולם יחשבו שאתה בצרות כלכליות ולך תסביר לכל העולם שהכל בסדר – זה לא ישכנע איש ויפתחו עליך את הפה והבנקים יסתכלו עליך כמו טובע שמחפש גלגל הצלה.
    10. הזיכרון הטוב מחלוקת הדיבידנדים מתפוגג הרבה יותר מהר ממה שאתם חושבים . בכתבה השמועתית הבאה בעיתון כבר לא יזכרו לכם שום דיבידנד . ההיפך – יהיה המון חשדנות .
    11. תראו את אורנג' – חברת תקשורת רווחית שהרוויחה השנה מאות מיליונים אבל כולם מסתכלים עליה כמו על מת מהלך וזה למה ? כי היא לא נתנה דיבידנד לסקיילקס שכבר התרגלה לכך. קשה לגמול בעלי מניות חזיריים מהסם שנקרא דיבידנד .
    12. לא צריך לקחת הלוואות מהבנק כי יש כסף בקופה כבר אמרתי – אהה אני רואה שאמרתי .אבל שווה להגיד את זה שוב . אני חוזר – לא צריך לקבץ נדבות בבנקים. במקום זה אפשר לאכול ארוחת צהריים נחמדה בלי לחץ ועם איזה ידידה נחמדה במסעדה תל אביבית נחמדה. איזה הבדל!

    ואם עדיין אתם מעוניינים לחלק דיבידנדים אז כנראה אתם מטומטמים בלי תקנה .

    תודה ויום טוב.

  10. רק חברה מטומטמת תחליט על חלוקת רווחים מרצונה החופשי. זה כמו לירות עם אקדח ברקה מרצונך החופשי.
    [ערך מוחלט] – אז כנראה שקוקה קולה, מיקרוסופט ופרוקטר & גמבל הן חברות מטומטמות.

    זה לא טוב לחברה על כל שלוחותיה ולא טוב למשקיעים .
    [ערך מוחלט] – בתחילת הפוסט הדגשתי שהוא נכתב בהנחה שטובת המשקיעים עומדת לעיני החברה, כלומר מבחינתי המשקיעים והחברה הם אחד. לפי מה שאתה אומר כל בעל חברה\עסק\בסטה בטיילת אילת, אמור רק לקחת משכורת ולהשאיר את כל הכסף בעסק לנצח נצחים, קונספט מעניין – הילדים והנכדים בטוח יהיו מבסוטים.

    בוא ניקח את החברה שלך :
    [ערך מוחלט] – יאללה בוא..

    היתרונות באי חלוקת דיבידנד –
    1. לא צריך לקחת הלוואות בבנק כי יש כסף בקופה .
    [ערך מוחלט] – קודם כל, אף אחד לא אומר שצריך לחלק את כל הכסף – רק את זה ה"עודף", שנית – מי אמר שהלוואה זה רע ? בלי הלוואות היינו רוכבים על סוסים במקום לטוס, היינו שולחים יונות דואר במקום לדבר בטלפון והיינו גרים באהלים (כי מי בארץ יכול לקנות דירה בלי משכנתא). בקיצור – הלוואה במינון נכון היא בהחלט דבר חיובי.

    2. גם אם צריך לקחת הלוואות בבנק – ההלוואה זולה וקל יותר לקבל אותה יותר כי הבנק רואה שלחברה יש שומן. מי שאי פעם עמד מול מנהל הסניף וביקש הלוואה (מה שכנראה אתה לא עשית בחיים ואני כן) יודע שכסף הולך לכסף וכינים לכינים.
    [ערך מוחלט] א) לך תספר את זה למנהל הבנק של נוחי דנקנר.
    ב) צודק אף פעם לא עמדתי מול מנהל הבנק – כשכיר, אני מקווה שגם לא אצטרך.

    3. חלוקת הרווחים מעמידה את החברה בסכנה במקרה של ירידה בפעילות הכלכלית או תקלה אחרת. מנכ"ל החברה יואשם בכישלון החברה ואף אחד לא יזכור לו שהוא חילק דיבידנד
    [ערך מוחלט] – עצם קיום החברה מעמיד אותה בסכנה בדיוק כמו שעצם זה שאדם חי מעמיד אותו בסכנת מוות. ולגבי הזכרון – אני דווקא כן אזכור לו את זה :-)

    4. שווי החברה עולה – המשקיע רוצה דיבידנד? שימכור חלק מהמניות וזה יהיה כמו דיבידנד . לדלל לדלל.
    [ערך מוחלט] – שווי חברה עולה כשהיא משקיעה את המשאבים שלה נכון, לתת לכסף לשבת בבנק ולהעלות אבק לא עומד בהגדרה הזו ולכן השווי לא עולה כמו שהיה צריך לעלות במידה והכסף היה מנוהל נכון – זו בדיוק הבעיה.

    5. יש דרכים נוספות להוציא כסף מהחברה ולא דרך הדיבידנד – כל מיני פינוקים – כך שמי שקרוב לצלחת נהנה .
    [ערך מוחלט] – יכול להיות – אבל איך זה עוזר לי ?

    6. על הוצאות הכספים ב 5 לא משלמים מיסים כמו מס דיבידנד – ההיפך – לרוב רושמים את זה כהוצאה מוכרת.
    [ערך מוחלט] – ראה תשובה ל5.

    7. אתה מלך העולם עם כסף – החברה יכולה לבצע ניסויים בפרוייקטים בלי לסכן את עצמה בקריסה ואחר כך נושים ובנקים וכולירות אחרות ועיקולים וכל מיני רואי חשבון חיצוניים שבודקים אילו הוצאות הוצאת (לדוגמה לפי סעיף 5 לעיל) בניגוד לנהלים.
    [ערך מוחלט] – זו בדיוק הבעיה – כשיש יותר מדי כסף האצבע קלה מדי על ההדק ובמקום לשקול כל הוצאה בצורה יסודית – איך זה בדיוק דבר חיובי.

    8. אלו שיקבלו ממך את הדיבידנד לעולם לא יגידו תודה – הם רק יסתכלו עליך בבוז – למה לא נתת יותר וכמה עוד יכולת לתת .
    [ערך מוחלט] – אני בחור מאד מנומס (שים לב איך אני עונה לך יפה אחרי כל ה"מחמאות" שנתת לי) – ולכן אני מבטיח להגיד תודה.

    9. בשנה שאחרי – אם תיתן פחות אז כולם יחשבו שאתה בצרות כלכליות ולך תסביר לכל העולם שהכל בסדר – זה לא ישכנע איש ויפתחו עליך את הפה והבנקים יסתכלו עליך כמו טובע שמחפש גלגל הצלה.
    [ערך מוחלט] – נו מצוין – קיבלת עוד כלי בתור משקיע כדי לעזור לך לעקוב אחרי המגמה בחברה – ואגב ברב המקרים, אם חברה מפסיקה או מקטינה את הדיבידנד זה באמת בגלל שמשהו קרה.

    10. הזיכרון הטוב מחלוקת הדיבידנדים מתפוגג הרבה יותר מהר ממה שאתם חושבים . בכתבה השמועתית הבאה בעיתון כבר לא יזכרו לכם שום דיבידנד . ההיפך – יהיה המון חשדנות .
    [ערך מוחלט] – הזיכרון אולי מתפוגג אבל העיקר שהכסף בחשבון ואגב – חשדנות זה דבר טוב.

    11. תראו את אורנג' – חברת תקשורת רווחית שהרוויחה השנה מאות מיליונים אבל כולם מסתכלים עליה כמו על מת מהלך וזה למה ? כי היא לא נתנה דיבידנד לסקיילקס שכבר התרגלה לכך. קשה לגמול בעלי מניות חזיריים מהסם שנקרא דיבידנד .
    [ערך מוחלט] – מסתכלים עליה כמו מת מהלך בגלל שמר כחלון החליט שבא לו לעשות רפורמה והוקוס פוקוס… הרווחים של החברה ירדו ביותר מ 50% וזה לא קשור לדיבידנד או לא. הדיבידנד זה כבר בעייה של סקיילקס שלקחה הלוואות ענק שכעת לאחר הרפורמה קשה לאורנג' להחזיר (בהמשך לסעיף 2.א – לך תספר את זה למנהל הבנק של בן דב).

    12. לא צריך לקחת הלוואות מהבנק כי יש כסף בקופה כבר אמרתי – אהה אני רואה שאמרתי .אבל שווה להגיד את זה שוב . אני חוזר – לא צריך לקבץ נדבות בבנקים. במקום זה אפשר לאכול ארוחת צהריים נחמדה בלי לחץ ועם איזה ידידה נחמדה במסעדה תל אביבית נחמדה. איזה הבדל!
    [ערך מוחלט] – הלוואות לעסק זה לא בהכרח דבר שלילי אמרתי – אהה אני רואה שכן אבל שווה לכתוב שוב. ולגבי מסעדה בת"א – נראה אותך מזמין מקום, ממש לא פשוט בימים אלה – ידידה זה כבר סיפור אחר.

    ואם עדיין אתם מעוניינים לחלק דיבידנדים אז כנראה אתם מטומטמים בלי תקנה .
    [ערך מוחלט] – תודה על המחמאה, לצערי אני רק בחור אחד שכותב את הבלוג הזה (ולכן היית צריך לכתוב מטומטם ביחיד). אני יודע שבחגים יכול להיות לא פשוט (מצות, גזים וכל זה) אז למרות שלא לא אהבת את הפוסט אני לפחות אתנחם בזה שעזרתי לך לפרוק קצת עצבים.

    תודה ויום טוב.
    [המטומטם] – העיקר שאתה מנומס.

  11. כתבתי כבר פוסט ב TLVSTOCK שמפרט את היתרונות שבחלוקת דיבידנד. בעקרון דיבידנד טוב הוא כאשר יש יתרות של כספים שהחברה לא יכולה להמשיך להשקיע בתשואות גבוהות ומחלקת למשקיעים כדי שימצאו בכסף הזה השקעה עם תשואה גבוהה יותר.

    http://www.tlvstock.com/ValueInvesting/2013/01/01/%D7%94%D7%94%D7%A9%D7%A4%D7%A2%D7%95%D7%AA-%D7%A9%D7%9C-%D7%97%D7%9C%D7%95%D7%A7%D7%AA-%D7%93%D7%99%D7%91%D7%93%D7%A0%D7%93-%D7%A4%D7%95%D7%A1%D7%98-%D7%90%D7%95%D7%A8%D7%97-3-%D7%9E%D7%90%D7%AA/

  12. אני ממש לא קראתי לך אידיוט. אני קראתי למנכל חברה שמחלק דיבידנד אידיוט. אתה בלוגר נחמד ואם לא הייתי חושב שאתה נחמד בכלל לא הייתי כותב אצלך.

    קוקה קולה וכל האחרים שהזכרת חיים באמריקה . אלו חברות ענקיות ללא בעיות מזומנים שקיימות משנות ה 20 .

    חברות ישראליות הן כמו עלה נידף ברוח . אתמול היו טייקון ואחרי שנה שנתיים הם עם הסדרי חוב .

    אתה מדבר על החברה והמשקיע כבעלי אינטרס שווה אבל זה ממש לא ככה . אתה כאילו תמים אפילו לדבר על זה . מה איכפת לבעל החברה אם טוב לך או לא ? מה בדיוק איכפת להם אם אתה מרגיש ממורמר או שמח?

    בנקים – בעלי מניות- מעלי אגח- דירקטורים – אלו לא שותפים לעסק – אלה מתמודדים על חלק מהעוגה שהעסק מייצר וכל אחד מהם מנסה לבלוע כמה שיותר הוא יכול. הגישה שלך כאילו העולם הוא איזה הרמוניה של נתינה ממש משעשעת.

    אתה שכיר – יופי וזאת דרך מצויינת לחיות אבל היא מנותקת מלהקת הזאבים שבה חי מנכל חברה

  13. 2 נקודות, חברים:
    1) יום הקום ויום האקס – לפעמים זה אותו יום בדיוק. דוגמא – http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=834988
    2) חלק מהשיקולים לחלוקה ואי-חלוקת הדיבדנד. תחילה נקח 2 חברות (א) חברת ענק בינלאומית יציבה מדורגת AA ונותנת תשואה עודפת וקבועה – 4% מעל ריבית חסרת סיכון, (ב) חברה קטנה ולא מוכרת, אך רווחית עם תשואה על ההון של 25%. בחברה (א) המנכ"ל הוא שכיר ופועל על מנת לרצות אינטרסים של בעלי המניות לתווך הארוך. דירקטוריון (שמורכב מ-20 נציגי הבעלי המניות המשמעותיים מבחינת אחוז האחזקה) רוצה יציבות ומחליט על חלוקת רווח עודף כדיבידנד (כל רווח מעבר לאחוז גידול האוכלוסיה ו/או אחוז גידול תעשיה ספציפית או שילוב בינהם). מנכ"ל חברה (ב) הוא היזם ורוצה לפתח את העסק שלו, להתרחב ע"י צמיחה אורגנית או בעזרת רכישות. הוא כן מחלק דיבידנד מדי פעם – אם הוא צריך את הכסף באופן אישי, כדי ליזום עסק נוסף, כדי למשוך גופים מוסדיים להשקיע בחברה, אם אין לרווח הנצבר שימוש הולם בתוך החברה וכו'. שימוש הולם הוא עניין יחסי, המנכ"ל/יזם עשוי להחליט להיכנס לתחום משיק עם תשואה צפויה להון של 18-20%, לא 25% כפי שהיה בתחילת הדרך, אבל עם פוטנציאל משמעותי של התרחבות. זה שהמשקיע הקטן קנה מניה עם תשואה להון של 25% לא אמור למנוע ממנכ"ל/יזם להיכנס לתחומים אחרים גם אם הם פחות רווחיים. המשקיע הקטן יכול להחליט לפרוש או להמשיך להישאר בחברה (ב) בתקווה שהיא בדרך להפוך יום אחד לחברה (א).

 Leave a Reply

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>

 

test 123