אוג 132012
 

עברו רק מספר ימים מאז כתבתי את הפוסט על דורי בניה – והנה היום הוציאה דורי את דוחות הרבעון השני 2012. מעיון בדוח עולה שאין הפתעות או חידושים כלשהם, הכנסות החברה עלו מעט והסתכמו ב433 מיליון ש"ח ואחוז הרווח הגולמי לרבעון היה 6.5%. אחוז הרווח התפעולי גם הוא נשאר פחות או יותר כשהיה (3.4%). השורה התחתונה נפגעה מעט עקב הוצאות מימון חריגות מעט של 1.8 אבל נראה שהעניין הזה הוא חד פעמי ונובע מהגידור אל מול הדולר.

בקיצור, מסתמן שאזור ה6.5% הוא בעצם סביבת הרווחיות הגולמית המייצגת אליה התכנסה החברה והאמת שזה לא רע בכלל. כל עוד החברה תמשיך להישאר נטולת חוב פיננסי וללא הוצאות מימון משמעותיות נראה שהרווחיות הגולמית הזו של סביב 6.5% תספק את הסחורה. כנראה שבתחום הזה אין ממש סיבה לצפות ליותר – הראיון הזה שנערך עם איתן סורוקה יו"ר קרדן נדל"ן מדבר בדיוק על מתח הרווחים הזה כמייצג למגזר הבנייה (ותודה לshilk84 שהפנה את תשומת ליבי לכתבה).

אם נסכם, החברה מראה יציבות מרשימה, צבר ההזמנות של החברה עומד על כ3 מיליארד ש"ח ולכן  נראה לי שניתן לצפות שגם ברבעונים הבאים נראה רמת הכנסות דומה. כמו כן החברה הודיעה היום על דיבידנד נוסף של 3 מיליון ש"ח. כשאני משקלל את כל הגורמים האלו נראה לי שהתמחור אליו הגעתי בפוסט הקודם (כ250 מיליון ש"ח) הוא בהחלט לגיטימי לפחות כל עוד לא נראה האטה משמעותית בתחום. מהסיבות האלה החלטתי להיכנס לפוזיציה במנייה (סביב שער 490).

אני מקווה שזה צעד נוסף בדרך אל הערך..

||

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך, כמו כן אני עלול לקנות או למכור את הניירות המוזכרים מבלי להודיע על כך.

אוג 112012
 

המנייה הבאה אליה ניגשתי היא חברת דורי בנייה, לאחר חוויית האחים נאוי – הייתי זקוק למשפחה (כלומר חוויה) מתקנת. אז ככה – בניגוד לאחים נאוי, חברת דורי בנייה היא חברה שעליה שמעתי בעבר אבל מעולם לא השקעתי בה – מי יודע ? אולי הגיע הזמן. הנה תיאור פעילות החברה כפי שהוא לקוח מאתר מאיה א. דורי בנייה בע"מהחברה עוסקת בניהול וביצוע עבודות בנייה. כמו שכבר ידעתי קודם מדובר בחברת נדל"ן אבל מהסוג שבו אני בהחלט עשוי להשקיע, כלומר חברה שעוסקת בנדל"ן אבל לא כיזמית או משווקת.

דורי בנייה – סקירה כללית

 על החברה

דורי בנייה היא חברה מקבוצת א.דורי שבשליטת אורי דורי, דוד כץ וגזית גלוב. מדובר בעצם בזרוע הביצוע של הקבוצה. קצת היסטוריה –  בשנת 2007 פוצלו עסקי דורי בין חברת הייזום דורי הנדסה לבין חברת הבנייה דורי בנייה. בעקבות הפיצול נחתם הסכם לתיחום פעילות, לפיו דורי קבוצה לא תעסוק בביצוע עבודות עבור אחרים והחברה לא תעסוק בפרויקטים יזמיים, שחלקה בהם עולה על 15% .שלוש שנים לאחר הפיצול, במרץ 2010, הונפקה דורי בנייה והפכה לציבורית. כיום מחזיקה דורי קבוצה בכ71% ממניות החברה, עוד כ10% מוחזקים ע"י מוסדיים.

אופי הפעילות

החברה פועלת כחברה קבלנית, הבונה פרויקטים בישראל, כגון מגדלי יוקרה למגורים, משרדים, מרכזים מסחריים, מבני ציבור, מתקנים ביטחוניים וכדומה. החברה מתמחה בבניית פרויקטים מורכבים וכן בביצוע עבודות גמר בהתאם לדרישות לקוחות הקצה (ע"י חברת הבת רום גבס). על פי סקר חיצוני, החברה היא הגדולה ביותר בישראל בבניית מגדלים כקבלן ראשי, והיא אחראית כיום ל-38% מהמגדלים הנבנים בארץ. הרשימה כוללת בין היתר כמה מגדלי מגורים בולטים בתל אביב: מגדל ג'י של גינדי ברחוב השופטים, מגדל רמז בצפון העיר, מגדל דבליו בפארק צמרת, מגדל פרישמן-דיזינגוף ומגדל וויט סיטי ליד נוה צדק.

 מבנה המאזן והנזילות

המאזן של דורי בנייה נראה טוב, לחברה יש מעט מאד חוב ארוך טווח (18 מיליון). מקריאת הדוחות ניתן להבין שהסיבה העיקרית לכך היא שהחברה ממנת את פעילותה ע"י אשראי ספקים, כלומר ממוצע ימי האשראי של חוב הספקים שלה נמוך מממוצע האשראי של חוב הלקוחות. באופן עקרוני מדובר בשיטה טובה שגורמת לכך שהחברה לא תזדקק להלוואות פיננסיות ועל כן לא תהיה חשופה להוצאות מימון משמעותיות. אחת הדרכים בה החברה משתמשת כדי לשמור על היחס השוטף החיובי שמממן את פעילותה הוא מדיניות תשלום של BACK-TO-BACK  אל מול קבלני המשנה שלה, כלומר החברה משלמת לקבלניה רק לאחר שהלקוח שילם לחברה. חשוב לציין שכדי להמשיך ולשמור על מאזן דל חוב החברה תצטרך להקפיד מאד על מדיניות זו של תשלום וגבייה. עוד ניתן לראות שההון העצמי של החברה שווה לכ25% מהמאזן.

נזילות החברה כפי שהיא משתקפת מהדוח היא סבירה למדי (עם 53 מיליון ש"ח מזומן). אף על פי כן, יש לשים לב שרב המזומן נמצא אצל חברת הבת (רום גבס) ועל כן כדי להעלות את המזומנים אל חברת האם (סולו) תידרש רום גבס לחלק דיבידנד. כמו כן לחברה יש נכסים לא שוטפים בסך של כ70 מיליון ש"ח – רובם נכסים ממשיים בדמות ציוד בנייה כבד (מנופים, עגורנים וטרקטורים).

הנהלת החברה

העובדה שבעלת השליטה בחברה היא קבוצת גזית גלוב הינה חשובה מאד, הקבוצה בראשותו של חיים כצמן היא אחת מקבוצות הנדל"ן המוצלחות והמצליחות בישראל ועל כן אני נוטה לחשוב שבהובלתה תתנהל דורי בנייה באסטרגיה עסקית נכונה. למנכ"ל החברה מונה לפני כשנה יהודה בר און שהיה בעבר המשנה למנכל מע"צ. אני ממש לא מסוגל להעריך את יכולותיו אך כפי שאמרתי קודם בעניין זה – אני סומך על קבוצת גזית גלוב שמינתה את האדם הנכון לתפקיד. מה שאני לא כלכך אוהב ביחס למנכ"ל הוא את עלות שכרו, על פי הדוחות זכאי המנכ"ל לשכר חודשי של 90 א' ש"ח אך בנוסף לשכרו החודשי, זכאי בר און גם ל2.5% מהרווח לפני מס. כמו כן למנכ"ל החברה הוענקו 1,000,000 אופציות לא סחירות בשער המרה של 6.825 ש"ח. גם אם נשים בצד את מרכיב האופציות (שיחלו להבשיל רק באמצע 2013) נראה ששכרו של המנכ"ל הוא גבוה ביותר – כ2מיליון ש"ח בשנה על בסיס רווחי 2011, אז נכון – יש צורך בתמרוץ למנהלים אבל זה לדעתי קצת מוגזם.

יתרון תחרותי

על פי טענת החברה היתרון היחסי שלה הוא בבניית פרוייקטים מורכבים, רבי קומות ומגדלי יוקרה, יתרון זה נובע מהעובדה שהחברה מהווה בעצם ONE STOP SHOP כלומר מספקת ללקוחותיה פתרון כולל משלב השלד ועד למסירת המפתח. כמו כן בבעלות החברה ציוד בנייה ייחודי המיועד לפרויקטים אלה. מכיוון שאיני מעורה מספיק בעסקי הנדל"ן – אין לי אלא להסתמך על דברי החברה.

מדיניות חלוקת דיבינד

לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד של 30% מהרווח הנקי, בשנת 2011 חילקה החברה דיבידנדים בסך כולל של  כ11 מיליון ש"ח מה שעומד בקנה אחד עם מדיניותה. מתחילת השנה (2012) חילקה החברה דיבידנד אחד בסך 3 מיליון ש"ח (כמקדמה על תוצאות שנת 2012).

בהירות הדוחות הכספיים:

כשבאתי לנתח את תוצאות החברה, ראיתי שבמהלך שנת 2011 חל שינוי לרעה ברווח הגולמי (על השינוי והשפעתו בהמשך) כשחיפשתי את הסיבה לשינוי בדוחות מצאתי את ההסבר הדי סתום ולא ברור שמצורף למטה. ההסבר נשמע לי יותר כמו מריחה ולא הצלחתי להבין ממנו האם מדובר בעניין זמני או שמא בשינוי מהותי שמצביע על מגמה עתידית. בנושא הזה – דורי היא אינה היחידה, הרבה מאד מהחברות בארץ נוהגות לפטור את עצמם ע"י שימוש בהסברים לא ברורים וניסוחים בנאליים, נותר לי רק לקוות שמתישהו החברות יתייחסו לקוראי הדוחות באופן יותר רציני ושהעניין הזה ישתנה לטובה.

חשיפה ללקוחות

מבחינת פיזור הלקוחות נראה שהקבוצה חשופה לכל הסוגים –  חברות נדל"ן, גופים עסקיים, קבוצות רכישה, חברות עסקיות (ההיי-טק, מסחר והתעשייה), תאגידים בנקאיים, חברות ביטוח, תאגידים ממשלתיים, עמותות ולקוחות פרטיים העוסקים בייזום ובפיתוח מקרקעין. כשמסתכלים על רשימת המבנים שבנתה החברה אין ברירה אלא להתרשם, הרבה מאד מהמבנים הגדולים והמפורסמים בארץ נבנו ע"י הקבוצה לאורך עשרות שנות קיומה – הנה מספר דוגמאות:

דורי בנייה – ניתוח כלכלי

נתוני מסחר:

  • שער מנייה:490 אגורות
  • מספר מניות: 27,982,010
  • שווי שוק: 138 מיליון ש"ח
  • הון עצמי: 175 מיליון ש"ח

הכנסות

הטבלה הבאה מסכמת את תוצאות החברה משנת 2009 ועד הרבעון הראשון 2012. כדי לנסות ולצפות את המשך המגמה ייצרתי עמודה מלאכותית בשם 2012~ ובה ביצעתי אקסטרפולציה לינארית לתוצאות על סמך רווחי הרבעון הראשון (אני יודע שזה לא הדבר הכי נכון לעשות, אבל בכל זאת..).

מהטבלה ניתן לראות את מגמת הצמיחה הברורה בהכנסות החברה, אך הנתון החשוב ביותר בו ניתן להבחין הוא ההבדל ברווחיות הגולמית בין השנים 2009-2010 לשנת 2011 ותחילת 2012. ניסיתי להבין את פשר השינוי אך ללא הצלחה יתרה – ונראה לי שזהו המפתח העיקרי לתמחורה הנכון של החברה לכשנגיע אליו. עוד דבר שניתן לראות הוא את מגמת הצמיחה בצבר ההזמנות ובהון העצמי של החברה.

הדבר המעניין הנוסף הוא הירידה בשווי השוק של החברה מאז ההנפקה, בשנים 2009 ו 2010 נסחרה החברה בשווי ממוצע של 200 מיליון (סביב מכפיל רווח 6) אל מול 138 מיליון כיום, העובדה הזו מייצרת לחברה מכפיל רווח נקי שעל פניו נראה מאד אטרקטיבי –  3.37 (על סמך רווחי הרבעון הראשון של 2012) ועל כן החברה "קפצה" לי בסקרינר של כלכליסט. הגרף הבא מציג את שווי השוק של החברה מאז ההנפקה, ניתן לראות בבירור שלמרות השיפור האובייקטיבי בתוצאות שווי השוק הולך בכוון ההפוך.

הערכת שווי

כשמסתכלים על תוצאות החברה ועל צבר ההזמנות החזק שלה (3.1 מיליארד ש"ח בדוח האחרון רובם לביצוע בשנתיים הקרובות) קשה להבין מדוע חוותה המנייה ירידה כזו בשווי מאז סוף 2011 – אני נוטה לשייך את זה לירידה החדה שחלה ברווח הגולמי כפי שהתבטאה בדוח רבעון 3 של 2011 אך כפי הנראה – השוק הגיב בהגזמה. כרגע, נראה שהחברה זולה ונסחרת מתחת לשוויה האמיתי, אך כדי להעריך את שוויה צריכים גם לקבוע רווח גולמי מייצג. מכיוון שעל פי הרבעונים האחרונים עדיין לא ברור מה אחוז הרווח הגולמי המייצג אני אניח רווח גולמי מייצג של כ6.5%. על פי הנחה זו ניתן להתייחס לתוצאות 2011 כתוצאות מייצגות, ועל כן אם ניקח את הרווח התפעולי של 2011 שהסתכם ב42 מיליון ש"ח וננקה ממנו מס בסך 25% (די מייצג) נגיע לכ31 מיליון ש"ח – השמת מכפיל שמרני של 7 על רווחים אלו יביאו אותנו לשווי שוק של 217 ש"ח. אם נוסיף לסכום זה גם חצי מהמזומן תחת ההנחה שאינו משמש לתפעול, נקבל שווי הוגן של כ250 מיליון ש"ח. ביחס לשווי השוק הנוכחי מדובר על אפסייד של כ80%. בחישוב התעלמתי מההפרש בין הפחת להשקעה ברכוש קבוע, הסיבה היא שהוא די נמוך ולא משמעותי.

מגמות ברווח הגולמי והשפעתן על התמחור

כשבוחנים את אחוז הרווח הגולמי ניתן לראות שלאחר שנתיים של יציבות סביב 8% בחצי השני של 2011 חלה ירידה משמעותית ברווחיות הגולמית לשפל של 4.2%. אך מאז החברה הציגה שני רבעונים טובים יותר וכעת נותר לנסות ולהבין מהי המגמה.

אני שוב חוזר על כך שאחוז הרווח הגולמי משפיע משמעותית על התוצאות, ירידה או עלייה של 1% יכולים לשנות את התוצאות ואת התמחור באופן משמעותי לכל כיוון (שלילי או חיובי). מהשוואת תוצאות 2010 לאלו של 2011 רואים שלמרות עלייה של כ35% בהכנסות (מ1 מיליארד ל 1.4 מיליארד) שורת הרווח היתה פחות או יותר זהה, הסיבה לכך היא כאמור השוני ברווחיות הגולמית בין השנים. מכיוון שאנו נמצאים בעונת הדוחות נראה לי ששוה לחכות שבוע-שבועיים לדוח הרבעון השני של 2012 כדי לנסות ולקבל עוד אינדיקציה לגבי מגמת הרווחיות הגולמית. אני מאמין ששיפור משמעותי בפרמטר זה (כלומר מעל 7%) בצדן של הכנסות גבוהות מ350 מיליון ש"ח בהחלט יצביע על מגמת שיפור ויהווה טריגר חיובי. מצד שני אחוז רווח גולמי נמוך מ-6 יפגע במה שנראה כמו מגמת שיפור. בכל מקרה וכל עוד לא נראה ירידה של מספר אחוזים ברווח הגולמי החברה נראית זולה.

סיכום

יתרונות:

  1. צמיחה עקבית בהכנסות
  2. גב חזק של דורי קבוצה וגזית גלוב
  3. מכפיל רווח נמוך.
  4. צבר הזמנות בריא
  5. מדיניות דיבידנד

חסרונות:

  1. סיכון בחשיפה לתחום מגדלי היוקרה (השפעות המחאה החברתית)
  2. משכורת מנכ"ל מנופחת.
  3. דוחות – הסברים מעורפלים מדי.

אני חושב שבסיכום הכללי ולמרות מספר חסרונות מדובר על חברה איכותית שנסחרת במחיר מאד אטרקטיבי, אני בכל אופן מתכוון לחכות לדוחות הרבעון השני כדי לנסות ולהבין יותר טוב לאן נושבת הרוח, במידה ולא יסתמן שינוי לרעה (ועל אחת כמה וכמה אם יחול שיפור) – אני מתכוון לשקול ברצינות כניסה להשקעה.

||

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך, כמו כן אני עלול לקנות או למכור את הניירות המוזכרים מבלי להודיע על כך.

אוג 052012
 

בפוסט הקודם השתמשתי בסקרינר של כלכליסט כדי לאתר מניות זולות שמהוות פוטציאל להשקעה. אחת המניות שעלו בסינון היא מנייה שבאופן חריג לא יצא לי להתקל בה בעבר ( אגב – אין בשוק הרבה כאלה) בשם אחים נאוי. כשרק ראיתי את שם המניה הייתי משוכנע שמדובר בעוד חברת ייזום נדל"ן וכבר התכוונתי לנפות אותה מהרשימה אבל מיד התברר לי שלא זה העניין, מסתבר שלא כל חברה שקרויה על שם משפחה היא חברת נדלן (ראה ערך צרפתי, דורי, דמרי וכו..). אז מה בכל זאת עושים ה"אחים נאוי" ?

הנה תיאור פעילות החברה כפי שהוא לקוח מאתר מאיה קבוצת אחים נאוי בע"מ – החברה עוסקת בנכיון צ'קים ובמימון חוץ-בנקאי. תיאור הפעילות הזה תפס אותי בהפתעה, לא יודע מה איתכם אבל כשאני חושב על נכיון צ'קים, חברה בורסאית זה הדבר האחרון שעולה לי בראש. ומכייון שכך, האינסטינקט הראשוני שלי היה למחוק את החברה הזו מרשימת המניות לבדיקה ולהמשיך הלאה, אבל אז פתחתי את תקציר הדוחות שלהם ופשוט לא האמנתי למראה עיני..

בואו ניזכר רגע בתוצאות המסנן ביחס למניה האחים נאוי, ניתן לראות שמכפיל הרווח בו נסחרת החברה הוא 1.7, בדר"כ כלל כשאני נתקל בנתון כזה אני מניח שזהו אינו מספר מייצג (שכן איזו מין חברה נסחרת בתשואה של קרוב ל60%) ושהוא נובע מאיזשהו ארוע חד פעמי אבל במקרה הזה ניתן לראות שמדובר בנתון אמיתי לכל דבר. החברה אכן מרויחה בקצב של 1.7 משווי השוק שלה! אם מסתכלים של ארבעת הרבעונים האחרונים (שאגב במקרה של האחים נאוי הם גם הראשונים – שכן היא החלה להסחר במתכונתה הנוכחית בQ1/11)  נגלה שהרווח המייצג שלה הוא סביב 11 מילון ש"ח לרבעון מה שמביא אותה לרווח שנתי של 44 מיליון ש"ח על שווי שוק של 75 מיליון ש"ח (כולל האופציות שבכסף).

אני לא יודע מה לגביכם – אבל זו בהחלט פעם ראשונה בה אני נתקל במנייה עם נתונים כאלה.זה לא שלא ראיתי חברות זולות בעבר אבל לרב כאשר רואים נתוני רווחיות כאלה מדובר על חברה שחוותה ארוע מיוחד ולא על עסק שנראה פשוט ויציב. אז נכון שממראה ראשון לא נראה שמדובר בעסק הכי מושך בעולם אבל עם ביצועים כאלה היה קשה לי להתעלם ועל כן החלטתי לחפור קצת יותר לעומק. החלטתי שאני צריך להבין מה החבר'ה האלה עושים שגורם למספרים שלהם להראות כלכך טוב והאם זה מתוכנן להמשך – במידה וכן נראה לי ש"אחים נאוי" יכולה להסתבר כהשקעה לא רעה בכלל. בקיצור קדימה לדוחות ….

האחים נאוי – סקירה

  • שווי שוק = 75,824
  • מאזן = 542,901
  • הון עצמי = 108,452
  • שער מנייה = 1,061.00

על החברה

מדובר בשני אחים (שאול ודורי) שבינואר 2011 מיזגו את פעילות נכיון הצ'קים והאשראי חוץ בנקאי שלהם אל תוך השלד הבורסאי "גולדן אקוויטי". משפחת נאוי עוסקת בפיננסים עוד משנות ה50 בעיראק (עסק שבו החל אבי המשפחה) וכנראה שהיא החליטה לקחת את העסק שלהם לשלב הבא ע"י הבאתו לבורסה המקומית.

אופי הפעילות

פעילות האחים נאוי היא מהגדולות בארץ בתחום הממסרים הדחויים (כך הם קוראים לצ'קים דחויים) וההלוואות. החברה בבעלותם מציעה ללקוחותיה את האפשרות לפדות המחאות שמועד הפדיון שלהן טרם הגיע (צ'ק דחוי) ועל פעילות זו גובה החברה עמלה בדמות אחוזים. על פי מצגת לשוק ההון שערכה החברה, בין לקוחות החברה ניתן למצוא עוסקים מורשים, שותפויות, תאגידים ואנשי עסקים בכל התחומים. על פי החברה קיימת מגמה הולכת וגוברת של פנייה לאשראי חוץ בנקאי.

איך בעצם העסק הזה עובד ?

מסתבר שמודל הפעולה של החברה הוא מאד פשוט, החברה בעצם פועלת כבנק לכל דבר ועניין, כאשר ההבדל המהותי בינה לבין הבנקים המסורתיים הוא בדרישת הבטחונות מחד וברמת הריבית מאידך. לחברה מסגרת אשראי של כ700 מיליון ש"ח מבנקים בישראל עליה הם משלמים אחוז ריבית שנתי נמוך יחסית, את הכסף הם בעצם מלווים ללקוחתיהם בעמלה גבוהה יותר (משמעותית) מזו שהם משלמים לבנק וכך הם מייצרים לעצמם רווחים. כאמור יתרון החברה ומה שהופך אותה אטרקטיבית אל מול לקוחותיה הוא בדרישות הביטחונות\בדיקת הנאותות ובזמני התגובה המהירים – בהרבה מאד מקרים הלקוח יקבל את המלווה עוד באותו היום.

מבנה המאזן והנזילות.

אחד הדברים הבולטים במאזן הוא העדר כל חוב ארוך טווח, החברה כפי שהיא עובדת לא נדרשת כלל לחוב ארוך טווח ועושה שימוש רק באשראי בנקאי לצורך הפעילות השוטפת. כמו כן החברה גם לא נזקקת לנכסים קבועים ועל כן המאזן מורכב רק מהנכסים השוטפים (שאת רובם המוחלט מהווה האשראי ללקוחות) ומההתחיבויות השוטפות (שאת רובן המוחלט מהווה האשראי הבנקאי). נראה שגם ניהול האשראי אל מול הבנקים נעשה בצורה יעילה, החברה עובדת בפורמט של Back-to-Back, כלומר היא לווה את הכסף מהבנק רק כאשר היא צריכה להלוות אותו ללקוח וכך הוצאות המימון שלה מכוסות תמיד ע"י הלקוח והם נשארים עם הרווח שנובע מהעמלה.

עוד עולה מהמאזן שהחברה פועלת במינוף גבוה למדי עם הון עצמי ששווה לכ20% מהמאזן, העובדה הזו מהווה גם יתרון וגם חסרון, מצד אחד הסיכון ברמת מינוף כזו הוא די גבוה, אך מן הצד השני נראה שזה לא מפריע לחברה להרוויח יפה מאד ועל הדרך מביא את התשואה על ההון לערכים פשוט פנומנלים. לאחר מכן כשאני אעבור על הפרשות החברה לחובות האבודים אני אגלה שהחברה יודעת לעשות את העבודה בכל מה שנוגע לגביית החובות שלה ועל כן המינוף הגבוה בהחלט משחק לטובתה.

הנהלת החברה

הנהלת החברה כאמור בנויה משני האחים נאוי, ולמרות מה שרב האנשים יחשבו על סוג האנשים שעוסקים בתחום הזה – האחים נאוי עושים רושם של חבר'ה די חביבים ואפילו (כן,כן לא תאמינו) ישרים. את ההתרשמות הזו קיבלתי כשחיפשתי קצת ברשת ונתקלתי בראיון הזה שנערך עימם בגלובס. על פניו נראה שמדובר באנשים פשוטים מן הישוב שנותנים שירות איכותי שבתנאי השוק הקיימים (בעיקר עם הקשחת הדרישות מהבנקים שראינו לאחרונה) יש לו בהחלט דרישה גבוהה. אבל את ההפתעה הגדולה קיבלתי שעברתי על סעיפי השכר, בכזה דבר באמת שעדיין לא ניתקלתי. לפניכם טבלת השכר של העובדים הבכירים של האחים נאוי כפי שנלקחה מהדוח השנתי של 2011, אני עדיין לא נתקלתי בדבר כזה.

 יתרון תחרותי

על פניו נראה שלחברה אין יתרון תחרותי שניתן לזיהוי בקלות, ואני אכן לא יודע אם יש משהו שמבדל אותה מחברות אחרות שעוסקות בתחום זה (ושלא נסחרות בבורסה). אל מול זה ניתן להבין שלאחים נאוי יש קשרים ענפים וקהל לקוחות גדול ויכול להיות שבעסק הזה זה מספיק כדי להמשיך ולייצר שולי רווח מטורפים כאלה.

מדיניות חלוקת דיבינד

החברה אינה מחלקת דיבידנדים, על פי הדוח "החברה כרגע פועלת להגדלת ההון ועל כן משקיעה את הרווחים בחזרה בחברה". אם תשאלו אותי, עם הרווחיות יוצאת הדופן והעובדה שבעלי הבית (שהם גם המנהלים) מושכים משכורות כלכך נמוכות – אני משוכנע שזה רק עניין של זמן עד שהחברה תתחיל לחלק דיבידנד.

חשיפה ללקוחות

החברה אינה חשופה לאף מושך או לקוח כך שאיבוד שלו או אי החזרת החוב ישפיעו מהותית על תוצאותיה, ממעבר על טבלת פיזור המושכים הגדולים של החברה ניתן לראות שהגדול מבינהם אחראי לכ1.5% מסך ההלואות.

הפרשה לחובות מסופקים

בשנת 2011 הסתכמו הוצאות החברה על "חובות מסופקים ואבודים" לסך של 1.5 מיליון ש"ח בלבד. סכום זה מהווה 0.3% מיתרת הלקוחות לגבייה (ברוטו). המספר הזה מפתיע לטובה. כפי  שכתבתי למעלה, ההבדל המשמעותי ביותר בין החברה לבנק סטנדרטי הוא בבדיקת הנאותות שמתבצעת לפני מתן ההלואה. ולכן – הייתי חושב שההפרשה לחובות מסופקים תהווה הוצאה משמעותית הרבה יותר. מסתבר שהאחים נאוי יודעים את העבודה, והבדיקות שהן עושים מספיקות כדי לדאוג לכך שרב החייבים יעמדו בהתחייבויותיהם.

תזרים מזומנים שלילי זה רע ?

אחד הדברים שצד את עיני כאשר בחנתי את סיכום הרבעונים כפי שמתואר בטבלה למעלה היתה העיקביות של תזרים המזומנים השלילי. ניתן לראות שבכל אחד מהרבעונים התזרים היה שלילי – הנחתי שיש לעניין הזה סיבה טובה ואכן ההסבר לעניין מופיע בדוחות הכספיים של החברה. מסתבר שכשאתה עוסק בהלוואות מסוג זה – תזרים מזומנים שלילי הוא דבר טבעי ואף רצוי. באופן לא אינטואיטיבי זה נראה שככל שהחברה תצמח (כלומר תלווה יותר כסף) תזרים המזומנים השלילי רק ילך ויגדל.

הערכת שווי

נתחיל ב DOWNSIDE, החברה כרגע נסחרת במכפיל נמוך מ2 על רווחי ארבעת הרבעונים האחרונים, ולכן קשה לראות לאן עוד היא יכולה לרדת ללא הרעה משמעותית בביצועים. בכל אופן מכיוון שמדובר בעסק שדורש כלכך מעט (הון, עובדים, נכסים) לתפעולו גם ירידה משמעותית בפעילותו כנראה שלא תעביר אותו להפסד ולכן אני די משכונע שהDOWNSIDE  הוא מוגבל. עכשיו כדי שנוכל לעבור ל UPSIDE, בואו נשים בצד לרגע את תחום העיסוק ונדמיין שמדובר בעסק תעשייתי (מסורתי) שמציג פרמטרים כאלה של רווח (אני גם לא מתייחס לפוטנציאל הצמיחה שעולה מן הדוחות). אם לא הייתי יודע את תמחורו הנוכחי, אני די משוכנע שהייתי מתמחר אותו לפי מכפיל שמרני של 6-7 ומגיע לסכום של כ250 מיליון ש"ח. אבל מכיוון שמדובר בחברה לא רגילה ומכיוון שאני מניח שיהיו הרבה משקיעים שירתעו ממנה (קרוב לוודאי שגם מוסדיים), אני אומר ששווי של בין 130 ל 180 מיליון (מכפיל רווח של 3-4) בהחלט נראה לי לגיטימי אם החברה תצליח לשמור על תוצאות הרבעונים האחרונים. שימו לב שאמרתי לשמור שכן כמו שזה נראה החברה ממשיכה ומגדילה את קו האשראי שלה (לאחרונה הוא גדל מ500 ל700 מיליון) ואם העיניין הזה יתורגם לצמיחה ברווחים בהחלט יש למה לצפות.

סיכום

מדובר בעסק בהחלט חריג מבחינת הפעילות שלו אבל אם שמים את הדעות הקדומות בצד לרגע ומנתחים את ההשקעה הזו בצורה קרה, היא בהחלט עלולה להתגלות כהזדמנות מצוינת להשקיע בחברה מעולה במחיר טוב (מאד).לא לשכוח שמדובר במנייה קטנה ודלת סחירות כך שכל השקעה פה צריכה להיות בעלת אופק ארוך טווח. בנימה אישית אני כרגע לא מחזיק במניות החברה (רק אתמול למדתי על קיומה) אבל למרות תחום העיסוק הלא מסורתי הזה – אני חייב לומר שזה בהחלט קורץ לי..

נ.ב. – לחברה גם אופציה שנמצאת עמוק בכסף ומאפשרת השקעה במינוף של כ1:2 על המנייה, יכול להיות מעניין למי שמעוניין להיחשף אבל לא להשקיע יותר מדי.

עדכון

חברים – מסתבר שאין ארוחות חינם, קצת אחרי שכתבתי את הפוסט האירו את עיני לעובדה שעליה לא עליתי בזמן כתיבת הפוסט – מסתבר שלאחים נאוי מלבד המניות והאופציות הסחירות יש גם כמות "קטנה" של אופציות לא סחירות שבה לא הבחנתי בזמן קריאת הדוחות. זה הולך ככה:

  • הון מניות (רגילות) = 6,355,042
  • כתבי אופציה 8 = 1,380,476
  • אופציות בלתי סחירות (שער המרה אפס) = 19,915,34
  • סה"כ מניות (בדילול מלא) = 27,650,866

כפי שאתם יכולים לראות הון המניות שיש לחברה בפועל הוא כ 27 מיליון ולא 6.3 מיליון מה שמביא את שווי השוק ה"אמיתי" של החברה לכ-280 מיליון ש"ח (27,650,866 * 10.4). ואני לתומי חשבתי שיש פה עיוות שוק..

בקיצור, נראה לי שיצאתי חומוס :-) אני יכול רק להתנחם בכך ששווי השוק ההוגן שבו הערכתי שהחברה אמורה להיסחר (כ 250 מיליון) הוא אכן השווי בו היא נסחרת פחות או יותר. אז אולי לא מצאתי מנייה זולה בטירוף – אבל לפחות הרווחתי את השיעור.

||

test 123