פבר 272013
 

פרויקט הדוגרות הגדול

בחלק הקודם כתבתי על השיקולים השונים שבהם יש להתחשב כאשר מעריכים את שווי המזומן העודף שיושב במאזן החברה שאת שוויה אנחנו רוצים להעריך. בחלק הזה אני רוצה לדבר על  החלופה האחרת והיא חלוקת המזומן העודף בחזרה לבעלי המניות. לפני שאתחיל אני רוצה לסייג ולומר שכל מה שאכתוב בפוסט הזה הוא תחת ההנחה שטובת כלל בעלי המניות (כולל מחזיקי מניות המיעוט) עומדת לעיני הנהלת החברה ובעליה.

אבל לפני שנתחיל לדבר על אפשרות חלוקת הכסף, נראה לי שקודם כל צריך לקבוע איזשהו קריטריון שעל פיו נוכל לקבוע מהי האלטרנטיבה המוצלחת ביותר – חלוקה של הכסף או שמירה עליו. הקריטריון שאני מכוון אליו הוא כמובן התשואה, או אולי יותר נכון לומר התשואה האלטרנטיבית..

בואו ניקח לדוגמא את חברת "ערך מוחלט" בע"מ, מדובר בחברה דמיונית אבל מאד רווחית שלאורך השנים צברה במאזנה רווחים עודפים שאותם לא חילקה למשקיעיה. את הרווחים העודפים הללו החברה נוהגת להשקיע במכשירים פיננסיים למיניהם ואלו מניבים לה בממוצע כ5% רווח שנתי. עכשיו נשאלת השאלה האם החברה משתמשת במשאב הזה כדי לייצר ערך למשקיעיה? והתשובה היא שלא באמת ניתן לדעת. לצורך העניין יכול להיות שהחברה פועלת בסביבת אינפלציה של 6% בשנה, ועל כן למרות התשואה שהיא מייצרת על המזומן העודף, היא בעצם משמידה ערך מכיוון שבתנאים האלה היא מפסידה ריאלית 1% בשנה על המזומן העודף.

אוקיי, אז בשביל שנוכל להתקדם, בואו נניח שהחברה פועלת בסביבת אינפלציה של 3% לשנה, זהו שיעור אינפלציה הגיוני שקרוב לזה הנוכחי, האם עכשיו ניתן לענות על השאלה "האם החברה מייצרת ערך למשקיעיה?". כעת, כבר ניתן לענות על השאלה, והתשובה היא שכן, החברה כן משתמשת במזומן העודף שברשותה כדי לייצר ערך למשקיעיה (תשואה ריאלית של 2% בשנה), אבל אני עדיין לא בטוח שזה מספיק. עבורי כמשקיע, העובדה שהחברה מייצרת ערך חיובי היא אמנם תנאי הכרחי אבל לא ממש מספיק, אני מעוניין בחברה שמייצרת עבורי ערך חיובי ברמה שעונה על ציפיותיי.

עכשיו בואו נדבר על ציפיות, כשאנחנו באים להחליט על קנייה של נכס כלכלי לשם השקעה (למשל נדל"ן) אנחנו צריכים לשאול את עצמנו מה התשואה לה אנו מכוונים, התשואה הזו בדר"כ תכתיב לנו את סוג הנכס (לדוג' דירה קטנה, בית פרטי, נכס מסחרי) ואת המחיר שנהיה מוכנים לשלם עליו, ככל שהתשואה הצפויה על הנכס תהיה יותר גבוהה, ככה נהיה מוכנים לשלם עליו מחיר גבוה יותר.

כשמדובר במניות, אחת הדרכים המקובלות לבחינת התשואה הצפויה למשקיע בחברה היא ע"י שימוש במטריקת ה"תשואה על ההון (ROE)". מה שהמטריקה הזו בודקת בעצם זה את יעילות השימוש של החברה בהונה העצמי – כלומר כמה כסף החברה יודעת לייצר מהשקעתם של בעלי המניות? ה-ROE מחושב על ידי חלוקת הרווח הנקי השנתי בהון העצמי, ולכן באופן תיאורטי, יחס ROE גבוה לאורך זמן מצביע על כך שהחברה מצליחה לייצר ערך גבוה ע"י השימוש בנכסיה.

\LARGE \inline \fn_phv \textup{Return on Equity} = \frac{\textup{Net Income}}{\textup{\textup{Shareholder's Equity}}}

ברשת קיימים הרבה מקורות שמסבירים את מטריקת ה-ROE  ושימושיה, לכן אני לא מתכוון להרחיב יתר על המידה בכל הנוגע לתיאוריה. מה שחשוב להבין בנוגע ל-ROE  הוא שבעזרת השימוש במטריקה זו, נוהגים משקיעים פוטנציאלים לקבל הערכה ליעילותו ואיכותו של העסק, ועל סמך הערכה זו גם מחליטים מהו המחיר אותו הם מוכנים לשלם – כלומר מהם מכפילי הרווח P/E  וההון P/B הראויים. כפי שכבר הזכרתי למעלה, הגיוני שמשקיע יהיה מוכן לשלם מכפיל גבוה יותר על עסק איכותי יותר, כלומר בעל ROE גבוה יותר.

השפעת המזומן העודף על התשואה על ההון.

כדי לבחון מהי ההשפעה של החזקת מזומן עודף במאזן החברה – בואו ונבחן את הדוגמא התאורטית הבאה. חברת "ערך ארץ" בע"מ מרוויחה 10 מ' בשנה, היא עושה את זה ע"י הון העצמי בשווי 50 מ'. בואו גם נניח ש"ערך ארץ" בע"מ היא חברה ותיקה ובשלה בענף סולידי שאינה צומחת כלל (בסביבת אינפלציה אפסית) ושאת כל רווחיה העתידיים, החברה מפנה למזומן עודף (שלא נושא כל תשואה). הטבלה הבאה מתארת את התפתחות ההון העצמי ואת ההשפעה שלו על ה-ROE במהלך 5 השנים שעברו מאז קניית המנייה. 

מהטבלה ניתן לראות בבירור שככל שעוברות השנים התשואה על ההון שמייצרת החברה יורדת כתוצאה מחוסר השימוש בנכסי המזומן העודף, בעוד שהתוצאות התפעוליות ממשיכות להניב תשואה של 20% על ההון העצמי שנמצא בשימוש, התשואה שמצליחה החברה להניב מהמזומן העודף היא אפס.

הדוגמא שבטבלה היא דוגמא קיצונית. בפועל יהיו מקרים בהם המזומן העודף יניב תשואה חיובית כלשהי מצד שני יהיו מקרים בהן הוא עלול להניב תשואה שלילית (לדוגמא תיק מניות). בכל מקרה, ברור שכל עוד שהתשואה שמניב המזומן העודף תהיה קטנה מזו של הפעילות העסקית, התשואה על ההון הכוללת תיפגע.

נראה לי שכעת אנחנו בשלים לשוב ולנסות להבין מהו הקריטריון על פיו ניתן לקבוע האם החברה מייצרת ערך ע"י השימוש במזומן העודף או לא? אז האמת שכמו תמיד, גם הפעם לצורך כתיבת הפוסט הזה חיפשתי תשובות ברשת, אחד הכותבים שהתבטאו בנושא הזה לא מעט הוא פרופ' דמודראן (מן הסתם) ובאחת המצגות שלו שעסקה ב"איך להעריך את שווי המזומן העודף?" מצאתי את ההתייחסות הבאה בה הוא מסביר מהו הקריטריון לכך שמזומן עודף במאזן ייחשב ל"משמיד ערך" – הוא מכנה את זה "מזומן מבוזבז" (wasted cash):

If cash is indeed invested at below market rates, there should be a discount attached to the cash balance. Only the non-wasting cash should be added back to the value of the operating assets to arrive at firm value

מה שהפתיע אותי בציטוט הזה הוא שבמונח תשואות שוק "market rates" הוא מתכוון לתשואות של אג"ח ממשלתי. כלומר לפי דעתו כל עוד שהמזומן העודף (אני אפילו מקל מעט – כי הוא התייחס למזומן הכולל ולא רק העודף) מניב תשואות שהן מעט מעל התשואה חסרת הסיכון (אג"ח מדינה לזמן קצר בדוגמא שהוא הביא) לא ניתן להתייחס למזומן כ"מזומן מבוזבז".

אז נכון, דמודארן מדבר על השווי שצריך לייחס למזומן והפוסט הזה מדבר על השימוש האופטימלי למזומן העודף – לא בדיוק תפוחים לתפוחים. אבל עדיין ההשוואה הזו לתשואה על אג"ח מדינה נראית לי תמוהה. ופה אני רוצה לחזור לדוגמא התאורטית של חברת "ערך ארץ בע"מ". משקיע שבחר להשקיע בחברה בתחילת השנה הראשונה, השקיע בחברה שהתשואה שלה על ההון היא 20%, לאחר 5 שנים שבהן החברה לא השתנתה באף אספקט תפעולי – הוא מוצא את עצמו עם תשואה על ההון של 10% – כלומר התשואה שלו על ההון ירדה ב50%. מצד שני אם החברה הייתה בוחרת לחלק את המזומן העודף חזרה למשקיעים (בכל סוף שנה לדוגמא), התשואה על ההון הייתה נשארת קבועה!

ולכן, אם נחזור רגע למונח "מזומן מבוזבז" – אני אומר שלפי ראייתי כל מזומן עודף שלאורך זמן לא מנוצל כדי לייצר תשואה דומה לזו הממוצעת של העסק התפעולי – הוא "מזומן מבוזבז" ועל כן ראוי שיחולק למשקיעים בחזרה. לאחר שמשקיע עשה את הבחירה להשקיע בחברה שמציגה רמת תשואה מסוימת – כל אגירה ממושכת של המזומן העודף מצד החברה מבלי שהיא משתמשת בו לצורך צמיחה (אורגנית או ע"י רכישות) או לחילופין משקיעה אותו ברמת תשואה דומה לזו שהיא מציגה מתפעול (מן הסתם לא הגיוני – עקב סיכון גבוה) נחשבת כפגיעה במטרת ההשקעה הראשונית. ההגיון בדבריי מבוסס על הרעיון שמשקיע בעצם בוחר את רמת התשואה הרצויה לו בזמן הקנייה של המנייה. במידה והחברה לא יכולה להמשיך ולספק לו את אותה רמת תשואה, חלוקה חזרה של הכסף תאפשר לו לחפש לעצמו חלופות אחרות להשקעה ברמת התשואה הרצויה.

הסיפור שלנו לא נגמר פה, ושאלת "חלוקת המזומן העודף למשקיעים – כן או לא?" היא לא רק עניין של שמירה על התשואה. כמשקיע, אני משוכנע שחלוקת מזומנים עודפים היא גם דרך להפוך את המנייה להרבה יותר אינְבֶסטַבִּילית (או בתרגום חופשי – "מעוררת השקעה"). הסיבה הראשונה והטריווילית ביותר לזה היא כמובן עצם החלוקה, ידוע למשל, מהרבה עבודות מחקר בנושא, שפסיכולוגית – משקיעים אוהבים דיבידנדים ועל כן הם מוכנים לשלם פרמייה עבור מניות שמחלקות אותם. דיבידנדים למרות שתאורטית אין להם אפקט כלכלי אמיתי (מבלי להיכנס לשיקולי מס) נתפסים כמעין הצהרת כוונות לגבי חוסן החברה ורווחיה. לכן כאשר חברות ללא עבר של חלוקת רווחים, מכריזות על כוונתן להתחיל ולחלק  (לדוגמא – ע"י קביעת מדיניות דיבידנד), השוק בדר"כ מקבל את זה בצורה חיובית והמנייה מגיבה בעליות. העניין אף מתעצם כאשר מדובר בדיבידנד מיוחד וחד פעמי, והשמחה בשוק בעקבות אירוע שכזה היא בדר"כ כפולה ומכופלת. אבל לחלוקת מזומן יש השפעות חיוביות נוספות על משקיעים פוטנציאלים גם מעבר לעצם החלוקה, לצורך המחשה, בואו ונעבור על דוגמא מספרית נוספת.

ההשפעת חלוקת המזומן העודף על מטריקות הערכת השווי

בואו ונקח לדוגמא חברה בשלה (שאינה מציגה צמיחה) ובעלת רווחיות יציבה עם הנתונים הבאים:

  • שווי שוק – 82 מיליון ש"ח
  • שווי נכסים (מאזן) – 128 מיליון ש"ח
  • הון עצמי – 108 מיליון ש"ח
  • חוב כולל – 20 מיליון ש"ח
  • מכירות שנתיות – 200 מיליון ש"ח
  • רווח נקי שנתי מייצג – 8 מיליון ש"ח

כעת בואו נניח שמתוך ההון העצמי, 46 מיליון ש"ח הם מזומן עודף שמושקעים בניירות ערך. הרווח השנתי הממוצע שמניב המזומן העודף (תיק ניירות הערך) הוא 1.5 מיליון ש"ח, שאר הרווחים של החברה (6.5 מיליון ש"ח), מגיעים מפעילות הליבה של החברה. לפני שנמשיך – בואו ונסכם את הנתונים לטבלה הבאה:

מסיכום הטבלה ניתן לראות שהתשואה על ההון שמציגה החברה היא 7.4%, התשואה הזו מורכבת משילוב התשואה על המזומן העודף – 3.2% והתשואה של פעילות הליבה 10.7% (שחושבה על ההון העצמי הכולל פחות המזומן העודף). כלומר במקרה זה, התשואה שמניבה השקעת המזומן העודף נמוכה פי 3 מזו שמניבה פעילות הליבה של החברה. כעת בואו ונניח שהחברה מחליטה למכור את תיק ניירות הערך שלה ולחלק את כל התמורה למשקיעים כדיבידנד, הטבלה הבאה מציגה את התוצאה:

מההשוואה בין שתי העמודות ניתן לראות את השינוי במטריקת התשואה על ההון, לפני החלוקה היא הייתה 7.4% ולאחריה היא עלתה בקרוב ל50% לרמה של 10.7%.  אבל השינוי הזה הוא לא הדבר היחיד שיעניין את קוראי הדוחות ומעריכי השווי, שימו לב גם לשינוי הדרסטי שחל במכפילי השווי. מכפיל הרווח שלפני החלוקה עמד על 10.3 עומד לאחריה על 5.4 ומכפיל ההון שעמד על 0.76 ירד גם הוא משמעותית וכעת עומד על 0.57. בואו ננסה רגע להתמקד בשינוי הבאמת קיצוני הזה במכפילי הרווח, ירידה כזו במכפילים היא דוגמא מושלמת לכך שחלוקת מזומן עודף יכולה להיות פעולה "מעוררת השקעה". אני משוכנע שכל משקיע שיסתכל על שתי הסיטואציות האלה (לפני ואחרי) יחשוב שהחברה כפי שהיא נראית אחרי החלוקה היא אטרקטיבית הרבה יותר. מניית החברה, שעד היום אפשר שהתעלמו מקיומה, יכולה פתאום לקפוץ בכל מני סקירנרים של Value וכך להופיע ברדארים של מחפשי מציאות למיניהם. כל זאת אגב – למרות שבכל מה שקשור לתפעול העסק (מכירות, רווח גולמי וכו') לא קרה שום שינוי והחברה ממשיכה להציג את אותם הביצועים.

אז נכון, כל הסיפור הזה לא ממש בא בחינם, קודם כל החברה שאחרי החלוקה מרויחה פחות (18.7% פחות ליתר דיוק), אבל המשקיעים שאגב בעת חלוקת הדיבידנד קיבלו חזרה יותר מ50% משווי השקעתם, יכולים להשתמש בכסף הזה כדי להשקיע בחברות אחרות ועל הדרך גם להרוויח פיזור יותר טוב. מה שעוד נפגע לפחות למראית עין – זה המינוף, ניתן לראות בטבלה שעד לפני החלוקה החברה פעלה במינוף של 15.6% וכעת המינוף שלה עלה ל 24.7%. אבל כל עוד מדובר במינוף בסדר גודל כזה אני חושב שזה יותר חיובי מאשר שלילי, אני לא רוצה להכנס לכל מיני מודלים תאורטים של מהו מבנה הון אופטימלי אבל די ברור שחברה שיותר מ75% מהנכסים שלה ממומנים ע"י הון עצמי לא נחשבת מסוכנת. הרבה יותר מסוכנת לטעמי היא העובדה שכל המזומן הזה שוכב לו שם במאזן – מי יודע מה יעלה בגורלו…

לפני שאסיים, אני רוצה לחזור לפסקה הראשונה ולהזכיר לכם שהפוסט הזה נכתב מנקודת מבטו של המשקיע הקטן, לצערי, ברב המקרים טובת המשקיע הקטן היא לא מה שעומד בראש סדר העדיפויות של בעלי השליטה ומנהלי החברות, ולכן "מזומן עודף" בהרבה מאד מקרים פשוט ממשיך ונשאר עודף. ברב המקרים, בעלי השליטה והנהלות החברות, יעדיפו לשמור על הכסף בקופה – פשוט כדי לא להתחלק בו עם המשקיעים ולא חסרות דוגמאות של חברות שהחזיקו ביתרת מזומן גבוהה ונמחקו מהמסחר ע"י הצעות רכש של הבעלים. בנוסף, תחושת הביטחון שמזומן עודף מעניק להנהלת החברה בזמן משבר יכולה להיות מאד ממכרת גם אם היא לא תמיד רציונלית. הנהלות מטבען מאד לא אוהבות גיוסים (של הון או חוב), וניתן להניח שהחשש שאולי איכשהו ומתישהו החברה תזדקק למזומן ותאלץ לפנות לשוק כדי לגייס אותו בעלות גבוהה ובעמדת נחיתות, מונעת מהם לעשות את הדבר הנכון. באופן תיאורטי, חברות שמחזיקות מזומן רב במאזן עלולות גם למצוא את עצמן כמטרה מועדפת להשתלטות, אבל אצלנו בארץ, כאשר להרבה מהחברות יש בעלי שליטה שמחזיקים ברב המניות – הנהלות החברות יודעות שסכנת השתלטות לא קיימת, ולכן לא מזדרזים לחלק את הכסף בחזרה.

אז איך בכל זאת ניתן להשקיע בחברות האלה? כלומר מהי הדרך הכי נכונה לבצע הערכת שווי לחברה "דוגרת"? הדרך הנפוצה והסולידית יותר היא להעריך את שווי הפעילות של החברה ואז להוסיף לה את המזומן העודף (עם או בלי דיסקאונט – ראו חלק א'), דרך נוספת היא להעריך את שווי החברה בהנחת חלוקה של המזומן העודף, אבל מכיוון שאין שום וודאות שחלוקה כזו אכן תתרחש – מדובר באפשרות ספקולטיבית מאד ולכן לא מומלצת. אני חושב שכמו תמיד, האמת נמצאת באמצע, ושראוי להתייחס לאלמנט המזומן העודף בחברות "דוגרות" כאלה כסוג של אופציה, כלומר, להבין שבכל עסק כזה טמונה האפשרות שמתישהו הכסף הזה יחולק ויציף ערך, במידה והמחיר של של העסק נראה אטרקטיבי מספיק עוד לפני החלוקה, אנו בעצם מקבלים בחינם את האופציה של הצפת הערך במקרה שיום אחד המזומן הזה יחולק.

טוב, כעת אני רוצה לסכם את המסקנות העיקריות שאליהן הגעתי בפוסט הזה:

  1. עודף מזומן שהתשואה שהוא מייצר לאורך זמן, רחוקה משמעותית מזו של העסק התפעולי הוא "מזומן מבוזבז" וראוי שיחולק למשקיעים.
  2. "מזומן מבוזבז" – במידה והוא מהווה חלק משמעותי מההון , עלול לגרום לחברה להראות יקרה ולא אטרקטיבית להשקעה, חלוקה של המזומן הזה תעשה פלאים למטריקות הערך הנפוצות (כמו תשואה על ההון, מכפיל רווח, מכפיל הון, מכפיל מכירות ועוד) ותהפוך את המניה לאטרקטיבית יותר בעיני המשקיעים.
  3. בדיוק כשם שמינוף גבוה מדי הוא בעייתי – גם מינוף נמוך מדי יכול להוות בעיה.

עד כאן עם הסיפורים התאורטיים לגבי "מזומן עודף", בחלק הבא – אני מתכוון להתחיל ולכתוב על ה"דוגרות הגדולות" אצלנו במדד היתר, אחת מהדוגרות האלה היא החברה מהדוגמא האחרונה (לפני החלוקה כמובן) שהמניה שלה נסחרת בת"א ואני אפילו מחזיק בה, אני בטוח שדי פשוט יהיה לגלות במי מדובר אבל בכל זאת בין הפותרים נכונה תורגל חביתת עין משתי ביצים.

||

פבר 182013
 

פרויקט הדוגרות הגדול

לא, הבלוג הזה עדיין לא החל לעסוק בעופות משק, ואני גם לא הולך לכתוב פה מדריך למגדל תרנגולות מטילות מתחיל. העניין הוא שלאחרונה עלה לכותרות נושא ה"דגירה על המזומנים" או יותר נכון "המזומן העודף" במאזן בהקשר של מניית אפל (AAPL) עם הדיון שהוצת בעניינה על ידי דייויד איינהורן (האיש והשורט האגדי). מדובר בנושא מעניין אבל מכיוון שאני לא נוהג לעסוק במניות פרובינציליות ועלומות-שם כמו אפל, אין לי ממש מה לתרום לדיון, מצד שני יכול להיות מעניין לבדוק מה המצב כאן אצלנו באימפריית מניות היתר ואף דרומה משם – אולי גם לנו יש כמה דוגרות שניתן להתגאות בהן. אבל לפני שנתחיל לבדוק מי מהחברות יכולה להתהדר בתואר "דוגרת לתפארת", צריך קודם כל להבין מהן הקריטריונים..

בשביל לדעת מהו מזומן עודף – צריך קודם כל להגדיר מהו מזומן? אז ככה, לצורך הדיון נשתמש בהגדרה מורחבת יותר מזו החשבונאית ונאמר ש"מזומן" הוא נכס ברמת נזילות גבוהה מתוך הנכסים השוטפים של החברה, כלומר מזומנים, שווה מזומנים, מכשירים פיננסיים, נכסים פיננסיים והשקעות לזמן קצר (את חוב הלקוחות אני בוחר להשאיר בחוץ). מעתה ואילך כאשר אני אתייחס למונח "מזומן" אני אתכוון להגדרה המורחבת הזו.

לכל עסק יש מזומן במאזן, השאלה האמיתית היא לכמה ממנו הוא זקוק באמת? וכמה יכול להחשב כעודף? כשחיפשתי ברשת, מצאתי כמה וכמה הגדרות למונח "מזומן עודף". ההגדרה הקצרה והמדויקת ביותר שמצאתי (לטעמי כמובן) היא ההגדרה הבאה – "מזומן שאינו משמש לתפעול החברה". אבל מה זה אומר בדיוק? איך אפשר בדיוק לקבוע כמה מזומן צריכה החברה לתפעולה השוטף? התשובה היא שכנראה אי אפשר, לפחות לא בדיוק, אבל כן אפשר להעריך ברמה סבירה איזה חלק מהמזומן, החברה לא צריכה כדי לפעול. הדרך לעשות את זה מבוססת כמו תמיד על שילוב של הערכה איכותנית וכמותית.

האספקט האיכותני (Qualitative aspect)

באופן איכותני, ניתן לסווג את נכסי המזומן לכאלה שסביר שמשמשים לתפעול החברה אל מול כאלה שאינם נמצאים בשימוש. למשל, כשחברה מחזיקה בתיק השקעות, ניתן להעריך שהיא לא זקוקה לו לצורך פעילותה השוטפת ועל כן לסווגו כנכס עודף. בכל מקרה, את ההחלטות האלה לא ניתן לקבל באופן אוטומטי, צריך לבדוק כל נכס כזה אל מול מצב החברה, כי מה לעשות? כשחברה נמצאת בקשיי נזילות מכירת נכסים פיננסיים יכולה בהחלט לבא בחשבון. עוד חשוב להתייחס לתנודתיות הרווחים של החברה לאורך המחזור הכלכלי, חברה שנוטה לתנודתיות כנראה שתצטרך לרתק יותר מזומן כדי להבטיח שתוכל לעבור גם תקופות של הפסדים ללא בעיית נזילות.

דבר נוסף שחשוב לבדוק זה מהו "אופי" המזומן, ההנחה שכל מזומן שמופיע בסעיף הנכסים שייך לחברה יכולה להיות מאד בעייתית, הדוגמא הטריווילית לכך היא מזומן שנובע מחוב, אצל חברה שזה עתה הנפיקה סדרה חדשה של אג"ח צפוי שנמצא כמות גדולה של מזומן במאזן,  ולכן ברור שבמקרה כזה לא מדובר במזומן שניתן לסווג כעודף. לדוגמא הפחות טריווילית הבאה אני קורא "חובות חבויים", הכוונה כאן היא לחובות קיימים שאינם מקבלים ביטוי במאזן. בסוג כזה של חובות חמקמקים ניתן להיתקל לאחרונה הרבה די הרבה, אני מתכוון לכל נושא הרווחים הכלואים. מסתבר שהרבה מאד חברות מחזיקות במאזניהם מזומן שהגיע מרווחים שנצברו תחת חוקי "עידוד ההשקעות". מדובר ברווחים שעליהם החברה לא שילמה מס, אבל מצד שני גם לא עשתה בהם שימוש שיזכה אותה בפטור ממנו ועל כן המזומן הזה בעצם יושב כבן ערובה במאזן החברה. למזומן מסוג כזה ברור שלא ניתן לתת את שוויו המלא בספרים, זאת מכיוון שעד שלא ישולם עליו מס הוא נמצא בחזקת בן ערובה והחברה לא יכולה להשתמש בו בצורה חופשית (לדוג' אי אפשר לחלקו כדיבידנד).

האספקט הכמותי (Quantitative aspect)

הצד הכמותי של העניין ניתן לביטוי ע"י היחס השוטף שמציגה החברה. ההנחה היא שלכל חברה יש רמת נזילות אופטימלית שניתנת לכימות ע"י היחס השוטף. היחס השוטף כזכור, מבטא את היחס שבין נכסיה השוטפים של החברה להתחייבויותיה השוטפות, כלומר כמה פעמים יכולה החברה לשלם את החוב הקצר שלה באמצעות הנכסים השוטפים שלה?

נהוג לאמר למשל, שיחס שוטף שנע בין 1.5 ל-2 מייצג רמת נזילות בריאה כשמדובר בחברה תעשייתית, ולכן אפשר לאמר (לדוגמא) שבחברה מסוג זה, כל מזומן שמביא את היחס השוטף ליותר מ-2 יכול להחשב כמזומן עודף. לכל תעשייה יש את צרכי ההון החוזר שלה ולכן חשוב להבין את אופי הפעילות של החברה. הגיוני למשל להניח שצרכי ההון החוזר של חברת תוכנה יהיו נמוכים יותר מאלה של חברה תעשייתית עתירת הון חוזר. כדי לוודא את הנחות העבודה, מומלץ לחזור אחורה ולבדוק את צרכי ההון החוזר של החברה בעבר ועל פיהם לנסות ולהעריך מהו ההון החוזר המייצג לו זקוקה החברה בתפעולה השוטף.

אוקיי, אז הערכנו את כמות המזומן העודף במאזן, מה עכשיו?

כעת כשאני כבר יודע כמה מזומן עודף יש במאזן, אני יכול להתחיל ו­לחשוב במושגים של ערך. בסופו של דבר, ההערכה של כמות המזומן העודף היא שלב ביניים בניסיון תמחור החברה ולכן בשלב זה אני שואל שתי השאלות הבאות:

  1. איזה ערך לייחס למזומן העודף במאזן בעת שניגשים להעריך את שוויה ההוגן של החברה ?
  2. האם חלוקת המזומן העודף למשקיעים תטיב או תרע את מצב בעלי המניות ?

השאלה הראשונה היא בעצם סוג של השלמה עם המצב, כלומר היא טומנת בחובה את ההבנה שהמזומן שבמאזן הולך להישאר שם בטווח הנראה לעין, ולכן, כל שנותר לעשות הוא להבין מהו השווי שלו כדי להשלים את פאזל התמחור של החברה כולה.

השאלה השנייה היא יותר ספקולטיבית באופייה והיא בעצם מאפשרת לי להשתעשע ברעיון של חלוקת המזומן למשקיעים. לצורך העניין, מה הייתי מציע למנכ"ל החברה לעשות כדי לייצר הכי הרבה ערך לבעלי המניות במידה וגם לי כמו לאיינהורן, הייתה קרן גידור.

אחרי שאני אענה על שתי השאלות האלה, אני אקבל בעצם שני תסריטי שווי (קרובים או רחוקים אחד מהשני) ואז כל מה שיישאר לי לעשות זה לבחור בשילוב המסתבר ביותר שלהם.

איך להתייחס למזומן העודף בעת הערכת שווי החברה  ?

אחת ההמלצות השכיחות בעולם "השקעות הערך" היא לחשוב על רכישת מנייה כאילו היה מדובר ברכישה של עסק פרטי (Private business valuation). ברב המובנים זה אכן הדבר הנכון לעשות, אבל כאשר מדובר על עודף מזומן בקופה ההמלצה הזו יכולה להיות קצת בעייתית למשקיע הקטן. העניין הוא שרב המשקיעים (כולל אותי כמובן) כאשר הם נתקלים במאזן עם מזומן עודף, נוטים לתמחר אותו במלואו, כלומר, שקל במזומן שווה = שקל שווי. זה באמת יכול היה להיות המקרה במידה והיינו רוכשים את העסק כולו (או לפחות את השליטה בו), אז למשל, היינו יכולים לבחור לקחת את כל המזומן העודף ולחלק אותו חזרה לבעלי המניות, אבל כל עוד אנחנו משקיעים קטנים, אין לנו באמת שליטה על מה שייעשה עם המזומן.

בפועל, כל נכסי המזומן העודף שיושבים במאזן החברה, נתונים לשליטתם של הנהלת החברה ובעלי השליטה בה. העובדה הזו יכולה להיות חיובית במידה ואנו מעריכים שהנהלת החברה תדע לנצל את הכסף כדי לייצר תשואה נאותה, אך במידה ואין לנו בטחון מלא ביכולת של ההנהלה להשקיע את הכסף הזה בצורה יעילה, אנו יכולים לחשוב על המזומן הזה כנכס בסיכון ועל כן לתמחר אותו בפחות משוויו בספרים.

רכישות אסטרטגיות

יש הרבה מאד דוגמאות מהעבר להנהלות שבחרו לעשות במזומן העודף שימוש שבסופו של יום השמיד ערך במקום לייצר אותו. הדוגמא הנפוצה ביותר היא השימוש במזומן לצורך "רכישה אסטרטגית" של חברות אחרות,  אני מניח שכל המנכ"לים שבחרו לרכוש חברות בעבר עשו זאת כדי לייצר ערך נוסף אבל העובדה היא שהרבה מאד המקרים, הפעולה הזו התבררה כלא מוצלחת. אני בטוח שרובנו עדיין זוכרים את הדוגמא (הקיצונית אמנם) של רכישת Autonomy ע"י HP, הרפתקה שעלתה לHP במחיקה של קרוב ל 9 מיליארד דולר.

חשוב אם כן שננסה להבין מהן השימושים השונים למזומן אליהם מכוונת ההנהלה, את זה ניתן (לנסות) להבין בכמה דרכים. אחת מהן היא בחינת ההיסטוריה ככל שהמזומן יושב במאזן ומעלה אבק במשך זמן רב יותר, הולכת וקטנה הסבירות שייעשה בו שימוש מיוחד וכנראה שהוא ימשיך לשבת שם כחלק ממדיניות ההנהלה. במידה וזה מזומן חדש (לדוגמא – מזומן שנובע מעסקת מכירה של פעילות), צריך לנסות ולהבין מהן כוונות החברה לגביו. לעיתים ניתן להגיע למידע בצורה ישירה מכיוון שהוא מפורט בדוחות החברה ולעיתים צריך לחפור קצת יותר ולחפש אינפורמציה במקומות אחרים, כמו התבטאויות עבר של הנהלת החברה בתקשורת או פנייה ישירה לחברה בשאלות.

השקעות פיננסיות

רכישות הן רק דוגמא אחת לסיכונים (ולסיכויים) שעודף מזומן בקופה טומן בחובו, קיימות גם דוגמאות נוספות, אחת מהן היא השקעה של הכסף באפיקים פיננסיים. באופן עקרוני, מזומן עודף הוא נכס כמו כל נכס אחר במאזן, וככזה, לעיתים הנהלת החברה מאמינה שהיא יכולה לנסות  ולהשיג ממנו תשואה.

בואו נזכר רגע בסיווגים החשבונאיים שניתן להצמיד למזומן העודף שיושב בנכסים השוטפים של החברה. מצד אחד יש את "המזומנים ושוויי המזומנים" כאשר הכוונה היא למזומן שקרוב מאד לצורתו הנזילה ביותר (לדוגמא כסף בבנק ופיקדונות קצרי טווח). מצד שני ישנן גם "השקעות לטווח קצר" או "נכסים פיננסיים בשווי הוגן" , כאן כבר מדובר בנכסים שעלולים להימצא בסיכון גבוה יותר (לדוגמא אג"ח קונצרני ומניות) ועל כן התנודתיות בערכם יכולה להיות גבוהה יותר. במקרה והחברה מחזיקה בסוג השני של הנכסים, חשוב מאד קודם כל לנסות ולהבין את הרכבם ומכאן גם את רמת הסיכון הנגזרת מהן ולאחר מכן לבצע בדיקה של ביצועי התיק בעבר, בדיקה כזו תתן לנו מושג לגבי היכולות של מנהלי ההשקעות של החברה.

האפקט הפסיכולוגי

הסיכון בעודף מזומן בקופה, לא קיים רק בפעולות ישירות כמו רכישות אסטרטגיות והשקעות פיננסיות, לעודף מזומן עלולה להיות השפעה פסיכולוגית על אופן התנהלות החברה. תחושת העושר, שנובעת מהביטחון שמעניקה יתרת מזומן גדולה יכולה במקרים מסוימים לחלחל למודעות ההנהלה והעובדים ובכך ליצור אפקט שלילי. בסופו של יום מנהלים הם בני אדם וכמו כולנו כאשר יש להם, הם מרגישים יותר בנח להוציא. כשחברה נמצאת בקשיים תזרימיים, קרוב לוודאי שהנהלת החברה תבדוק את כל הוצאה והוצאה אפילו אם היא קטנה, כדי לוודא שהיא אכן נחוצה, אך כשהמצב הפוך זה בהחלט יכול לייצר בקרה רופפת ואף רשלנית על הוצאות המזומן של החברה.

בסוף הכל חוזר לאיכות ההנהלה ואופי השליטה.

אם נחזור לשאלה המקורית  "איזה ערך לייחס למזומן העודף בהערכת השווי ?", אני חושב שהתשובה תלויה בהנהלת החברה ואף יותר במבנה הבעלות שלה. אצלנו בארץ להרבה מאד מהחברות (בעיקר מחוץ למדדים הגדולים) יש בעל שליטה דומיננטי. במקרה כזה, ברור שעל פיו יישק דבר, אם מדובר באדם או קבוצה בעלי אופי שמרני, ניתן להניח שהכסף ינוהל בצורה שמרנית ולא יושקע בנכסים מסוכנים מדי. ברב המקרים, בעל שליטה מסוג זה גם ידאג לכך שהנהלת החברה תשתמש בכסף בצורה נבונה ולא בפזרנות. ועל כן, במקרה של בעל שליטה בסגנון הזה, אני ברב המקרים אבחר להעריך את המזומן העודף בשוויו המלא (שקל = שקל).

אך לעיתים, בעיקר בחברות גדולות יותר נתקלים במקרה שבו אין בעל שליטה דומיננטי אחד. בסיטואציות כאלה החשיבות מן הסתם, צריכה להינתן לאיכות ההנהלה. פה, בהחלט שווה לנבור ולחפור כדי לנסות ולהבין מה גישת ההנהלה, הרקורד שלה ותכניותיה העתידיות. מה שבטוח הוא, שבמקרים כאלה משימת הערכת שווי המזומן הופכת מורכבת יותר. ברור שגם פה, ניתן לפטור את עצמנו ולתת למזומן את ערכו המלא אבל זו בהחלט יכולה להתברר כטעות בטווח הארוך.

עד כאן החלק הראשון בנושא, בחלק הזה ניסיתי לסכם את הגורמים שמשפיעים על הערכת השווי של המזומן במאזן, בחלק הבא אני מתכוון לנסות ולענות על כל מה שנוגע לשאלת "חלוקת המזומן למשקיעים – טוב או רע ?".

||

test 123