נוב 242013
 

תזמון השוק – אני מאמין שכל מי שמחשיב את עצמו למשקיע ערך הופך ירקרק קלות למשמע הביטוי הזה. בכל ספר, מדריך או בלוג שעוסק בהשקעות ערך לא תוכלו להתחמק מהפרק שבו מסביר הכותב מדוע בלתי אפשרי ולכן גם מאד לא מומלץ לנסות ולתזמן את השוק ושכל מי שעושה את זה הוא בעצם ספקולנט בגרוש. בכלל נדמה שבכל מה שקשור להשקעות ערך – עצם העיסוק ב"רמת השוק" הוא סוג של כפירה בעיקר וכל מי שרק יעז לחטוא ולעסוק בה יוגלה לאי "הגרפים" שבו הוא יאלץ לעסוק בציור תבניות ראש וכתפיים מבוקר עד ערב עד קץ הימים. אבל חברים יקרים –  אין מה לעשות, לאחרונה לאחר לבטים רבים ובניגוד לרצוני הגעתי למסקנה שהשוק כבר לא כלכך זול. אוף!.. זה לא ממש יצא כמו שרציתי – טוב נו, תבינו אותי אני קצת מתבייש בסך הכל זו פעם ראשונה שאני מדבר על זה בגלוי.. קדימה, אני אאזור אומץ ואנסה עוד פעם, הפעם אגיד את מה שאני באמת חושב, חברים יקרים, קוראים לי ערך (השם האמיתי שמור במערכת) ואני חושב השוק ברובו כבר מתומחר באופן מלא. זהו – אמרתי זה, וואלה זה מרגיש יותר טוב.

זה לא קרה ביום אחד – וזה לא שפתאום קם אדם בבוקר ומרגיש שהשוק יקר ומתחיל לכתוב פוסט, מבחינתי לפחות, היה פה תהליך שנמשך כבר כמה וכמה חודשים עד שבסופו של דבר העניין חילחל והבנתי שמשהו פה השתנה, תמה לה תקופה. את המסמר האחרון, זה שסגר לי את הפינה, קיבלתי השבוע כאשר ניסיתי לבצע סינון בסקרינר של כלכליסט שבתורו החזיר לי (ללא שום בושה) 0 מניות שעונות על הקריטריונים שקבעתי. כבר סיפרתי לא פעם בעבר שאני נוהג לבצע סינון תקופתי כדי לנסות ולמצוא רעיונות חדשים וכך ניסיתי לעשות גם הפעם, אבל כאמור בפעם האחרונה הסקרינר חזר אלי ללא כל היסוס והודיע לי נחרצות שאין מצב למצוא משהו במחירים שאני מחפש. או אז נזכרתי שלפני קצת יותר משנה באחד הפוסטים הראשונים שהעלתי לבלוג כתבתי על השימוש במסנן של כלכליסט על מנת לנסות ולמצוא רעיונות חדשים להשקעה. ועלה בדעתי שרק בשביל התרגיל, יכול להיות נחמד לנסות ולהריץ בדיוק את אותו הסינון, כלומר להשתמש באותם הפרמטרים (ככל שהסקרינר מאפשר) על השוק של היום ולהשוות את התוצאות הנוכחיות עם אלו שקיבלתי אז – אם לסכם את התוצאה במילה אחת – "א-כ-ז-ב-ה". הנה לפניכם התוצאות של אז ושל היום.

רק להזכירכם, הפרמטרים לסינון (אז והיום) היו:

  • שווי שוק: 500 >
  • מכפיל רווח: 6 >
  • מכפיל ההון: 1 >
  • מכפיל מכירות: 1 >
  • יחס שוטף: 1 <

 

כפי שאתם יכולים לראות מדובר בירידה רצינית, מ23 מניות שענו על הפרמטרים לפני כ15 חודשים ל5 מניות בלבד שעונות עליהם היום. אגב, אם כבר מדברים על הפוסט ההוא אז בזמנו גם כתבתי שבדר"כ אני מנפה את מניות הנדל"ן היזמי מהרשימה (פשוט בגלל שהמטריקות האלה לא בדיוק מתאימות להן) ולאחר הניפוי נשארתי עם 18 מניות. בסינון האחרון בטח לא יפתיע אתכם ש3 מתוך 5 המניות שעלו הן בדיוק מהסוג הזה ולכן בפועל נשארתי רק עם 2 מניות. ומכאן שהשורה התחתונה במבחן הסקרינר – 1:9 (2 היום אל מול 18 דאז) ומבחינתי מדובר בהוכחה די חותכת למה שהרגשתי כבר הרבה זמן – משהו פה השתנה.

כשהתיק מתחיל להתרוקן

כפי שאמרתי ההוכחה האמפירית שקיבלתי מהמסנן היתה מבחינתי סופו של התהליך שעברתי בתקופה האחרונה, אבל בנוסף אליה התרחשו לא מעט דברים שעם הזמן חילחלו אצלי והביאו אותי אל המסקנה שהמחירים של היום אינם מציאה גדולה. במחשבה לאחור, הסממן הראשון שהביא אותי להרהורי הכפירה האלה בנוגע לרמת השוק הגיע מכיוונו של תיק המניות שלי – בחודשים האחרונים התחלתי לשים לב לכך שהתיק שלי הולך ומצטמצם, לאט לאט אך בעקביות, ואני לא מדבר חלילה על צמצום שנובע מירידות או תשואה שלילית שכן שוק ההון השנה בהחלט האיר לי פנים (טפו טפו טפו), אני מדבר על כך שמתחילת השנה מספר המניות בתיק שלי נמצא היה במגמת ירידה מתמדת. אם בתחילת השנה התיק שלי מנה מעל ל25 מניות היום כבר יש בו פחות מחצי הכמות והיד על כפתור המכירה עדיין נטויה.

אבל רגע, אני ממש לא רוצה שיתקבל כאן הרושם המוטעה כאילו צמצמתי את החשיפה שלי למניות בסוג של ניסיון לתזמן את השוק – זה ממש לא זה. אני אסביר, עד לאחרונה התיק שלי היה מנוהל בסגנון של דלת מסתובבת, כאשר בדר"כ כשהייתי מוכר מנייה – מנייה אחרת היתה תופסת את מקומה. לא מדובר פה באיזושהי מתודולוגיה קשיחה, זהו לא ממש הסגנון שלי, אלא פשוט ככה יצא, מדרך הטבע, כאשר מניות מסוימות הגיעו לפירקן הן נמכרו, וכאשר נמצאו רעיונות חדשים הם נרכשו ותפסו את מקומן של העוזבות וכך נשמר לו הסטטוס-קוו בתיק, לפעמים היו קצת יותר מכירות מקניות או להיפך אבל בממוצע האיזון נשמר. מה שקרה במהלך החודשים האחרונים זה שהחלק הראשון של העניין (קרי – המכירה) המשיך כרגיל (ואפילו ביתר שאת), בכל פעם שהגעתי למסקנה שמניה מסוימת מיצתה את עצמה ושהאפסייד בה כבר נכנס לאזורים האפורים (אם בכלל) עשיתי כפי שאני רגיל לעשות מאז ומתמיד – פשוט מכרתי אותה והמשכתי הלאה.

הבעיה כפי שכבר בטח הבנתם הגיעה מכיוונו של החלק השני במשוואה – החלק של הקניה, שבתקופה האחרונה הפך למאורע די נדיר ותאמינו לי, זה ממש לא בגלל שאני לא רוצה – ההיפך הוא הנכון. אמנם בחצי השנה האחרונה הייתי קצת פחות פנוי לעסוק בנושא אך עדיין לא זנחתי את הניסיון למצוא רעיונות חדשים והשתדלתי להיות עם האצבע על הדופק, אבל לצערי בפעמים המעטות שבהן כבר מצאתי סיפור שנראה מעניין, ברגע שהתקדמתי ועברתי לשלב התמחור – הרעיון נפסל כאשר המכנה המשותף לרב הפסילות היה התחושה שמרווח הבטחון גבולי עד לא קיים. ומה לעשות כאשר אין מרווח בטחון מספק – אני מעדיף לא לקנות, וככה יצא שעם הזמן התיק שלי הלך והתרוקן לו עד שהיום כבר קרוב ל60% ממנו נמצא במזומן.

אני יודע שיהיו כאלה שיאמרו שלמכור מניה לפני שמוצאים אלטרנטיבה ראויה היא לא השיטה הכי מוצלחת שיש, אבל מה אני יכול לעשות, זה באמת יותר חזק ממני, התפישה שלי לגבי מחיר כבר כלכך טבועה בתוכי עד כדי כך שאי אפשר להלחם בה – כשנייר מגיע לאיזור שבו הוא כבר מתומחר בצורה סבירה – אני פשוט מוכר בלי קשר למה שקורה מסביב, לפעמים אני מפספס עוד %10 או אפילו 20% שיכולתי לעשות אם הייתי מתאפק אבל אלה באמת שלא מטרידים אותי – הרבה יותר חשובה לי התחושה של מרווח הבטחון שלמדתי לאהוב כלכך – מבחינתי, אין לה שום תחליף.

ימים של אופוריה

גם כותרות העיתונות הכלכלית תרמו ועדיין תורמות את חלקן מבחינתי לתחושה הכללית שהשוק מתחיל להתנפח לו יתר על המידה. כשקוראים את מקבץ הכתבות שצצות תחת כל עיתון רענן ובכולם ללא יוצא מן הכלל מופיעה המילה "שיא" על הטיותיה השונות (דוגמאות נבחרות הן "שיאים חדשים בגיוסים לקרנות" או "המעוף מתקרב לרמת השיא") קשה מאד שלא לקבל את התחושה שזה לא בדיוק הזמן האופטימלי לצאת לשופינג. בעניין הזה אני די מסתמך על ניסיון העבר (לא שלי בהכרח) שכבר הוכיח לא פעם שכשהציבור הכללי נכנס לשוק בהמוניו דווקא אז הרגע להוריד הילוך. בזמנים כאלה אני מניח שכל משקיע ערך מתחיל להרגיש מעט פחדן – פשוט בגלל שכולם מתחילים להיות חמדנים (כל הזכויות שמורות לוורן ב. כמובן).

אבל מה, בתקופה האחרונה גם למדתי שממש לא כיף להיות פחדן. אני בטוח שכל אחד מכם יכול לדקלם לא מעט ציטוטים שמדברים על "מר שוק" והפכפכותו, וכשאני חושב על זה בצורה קרה אני מאמין שדרך הפעולה שלי היא נכונה (לפחות בשבילי) ושמאד חשוב לשמור על משמעת. אבל אחרי כל זה – עדיין מאד קשה לי להתמודד עם תחושת ההחמצה. מבחינתי כמשקיע – זה פשוט מבאס לראות שהשוק בעצם ממשיך לעלות בלעדי, אני יושב ומסתכל על המדדים והכותרות המפוצצות ושואל את עצמי – איך יכול להיות שאני לא נהנה מכל החגיגה הזאת ומשתתף בה רק באופן חלקי.  דווקא אני שמקדיש כלכך הרבה זמן לנושא ההשקעות, ברגע שהשוק סוף סוף מתפוצץ קדימה לא נמצא בתוכו ALL-IN. אבל כפי שכבר כתבתי קודם – אני מאד רוצה להיות בפנים, אני פשוט לא יודע איך עושים את זה. קנייה של מניות ברמות המחירים שבהן הן נסחרות היום מרגישה לי כמו לקיחת סיכון גבוה יותר בשביל פוטנציאל תשואה נמוך יותר וזה בעצם די מתנגש עם כל הרעיון של השקעות ערך.

 

ואולי זה רק "עוגן מחשבתי" ? 

In many situations, people make estimates by starting from an initial value that is adjusted to yield the final answer. The initial value, or starting point, may be suggested by the formulation of the problem, or it may be the result of a partial computation. In either case, adjustments are typically insufficient. That is, different starting points yield different estimates, which are biased toward the initial values. We call this phenomenon anchoring.

Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases
Tversky and Kahneman

הציטוט מלמעלה מדבר על אחת ההטיות הידועות יותר מתחום הbehavioral finance  והיא תופעת העיגון (anchoring), ההטיה הזו מדברת על כך שתהליך קבלת ההחלטות (הפיננסיות במקרה שלנו) מאד קשור לנקודת הייחוס (reference point) שממנה יצאנו. כשהתחלתי לנסות ולחשוב למה לעזאזל מחירי המניות היום נראים לי גבוהים – מיד הבנתי שאני סובל ממקרה מאד קשה של Price anchoring  דרגה 3 :-). במקרה שלי גם היה לי די פשוט לאבחן את זה, תראו, אני גיליתי את עולם השקעות הערך בסוף 2010, ב2011 התחלתי לתרגל את זה פה ושם על רטוב וכך יצא שרק בסוף 2011 בואך 2012 הגעתי למצב בו כבר החזקתי תיק מניות מכובד שהיה מבוסס רובו ככולו על השיטה.

לדעתי, רמת המחירים אליה התרגלתי בתקופה הזו של השנתיים-שלוש האחרונות בעצם התקבעה אצלי בתודעה והפכה לסוג של "עוגן" וכרגע היא משמשת לי כסרגל המדידה בבחינה של כל השקעה חדשה. מה לעשות ? בכל מה שקשור להשקעות במניות קטנות בבורסה של ת"א אני עדיין חושב על מכפילים של 4-5 כזולים 7-9 כהוגנים וכל מה שמעל 11-12 נשמע לי יקר וראוי לבחינה רק במקרים מיוחדים. ולכן כשהיום כבר כמעט ולא ניתן למצוא חברות סבירות שנסחרות מתחת למכפיל 6-7 ורב החברות הטובות כבר מזמן עברו להן את מכפיל 10 (גם כאלה שלא מפגינות צמיחה ראויה לשמה) אני מוצא את עצמי בבעיה.

האם זה אומר שהשוק לא יוסיף ויעלה עוד?

כפי שכבר אמרתי, התופעה הזאת של עיגון המחשבה היא פסיכולוגית וככזו היא לא בהכרח רציונלית. תחשבו לדוגמא על מי שקנה דירה להשקעה בשנת 2008 ושילם עליה כמיליון ש"ח. כעת בואו נניח גם שבמשך 5 שנים הבחור שלנו המשיך לחסוך והיום הוא שוב מחזיק בסכום אותו הוא מעוניין להשקיע. בדיוק באותו הזמן דירה זהה לזו שלו (נניח באותו הבניין ובאותה הקומה) מוצעת לו למכירה אך הפעם במחיר של 1.5 מ' ש"ח  (בטח שמעתם שמחירי הנדל"ן בארץ עלו מעט לאחרונה..). כעת עליו לקבל החלטה – האם להשקיע היום 1.5 מיליון ש"ח מכספו בדירה זהה לזו שהוא קנה רק לפני 5 שנים במיליון ש"ח בלבד ? מה אתם הייתם עושים במקומו ? ומה אם הייתי אומר לכם ששבוע שעבר דירה דומה בבניין ליד נמכרה ב2 מ' ? לאדם אחר זו יכולה להראות יופי של הזדמנות. בדיוק באותו אופן יכול להיות שמי שנחשף לעולם ההשקעות רק לאחרונה ולא זכה להכיר את רמת השוק בשנים הקודמות יראה את הדברים אחרת לגמרי ממני.

בכלל, כל שימוש במונחים זול ויקר לעולם ייצא מאיזושהי נקודת ייחוס ולכן בהכרח שיהיה מוטה, הרי מי באמת יכול להגיד מהו מכפיל הרווח הראוי לחברה XYZ ? נכון שבשנים האחרונות הבורסה המקומית הרגילה אותנו למניות במכפילים של 5-6 וזה גם נכון שאותן החברות נסחרות היום כבר במכפילים של 8-10 אבל מי יכול להבטיח לנו שאותן מניות לא יסחרו במכפיל 15-20 בעוד שנה-שנתיים ? סה"כ, רמת המכפילים נגזרת מהתשואה שאותה דורשים המשקיעים וזו יכולה להשתנות עם הזמן ורוח התקופה, על אחת כמה וכמה כאשר בוחנים את סביבת הריבית של היום. בואו ניקח לדוגמא את מדד היתר-50 שהוא הדבר הכי קרוב מבחינתי למדד ייחוס וזה למרות שרב המניות שאני מחזיק נמצאות דרומה ממנו. התשואה על היתר-50 מתחילת השנה עומדת כרגע על פחות מ30% וזה לאחר שבשיא (לפני קצת יותר מחודש) היא עמדה על כ40%. כשבוחנים את המדד ברזולוציה של שנה אחורה אין ספק שהשוק התייקר משמעותית, אבל האם זו הדרך הנכונה לבחון את זה ? אני למשל הרבה מאד מהמניות שמכרתי השנה קניתי ב2012, אם נמדוד את ביצועי המדד מאז נגלה שהיא עומדת על 55%, אבל אם נמשיך ונלך שנה נוספת אחורה ונמדוד משם (ינואר 2011) נגלה שבשלוש השנים שחלפו מאז התשואה עומדת על פחות מ 20% – ולכן שוב מגיעים למסקנה שהכל תלוי בנקודת ייחוס.

יש אמרה ידועה ש"המודעות לבעיה היא צעד משמעותי בדרך לפתרונה" אז כן אני כנראה סובל מסוג של עוגן מחשבתי בכל מה שנוגע לרמות המחירים של SMALL CAPS בישראל, מצד שני אני ממש לא בטוח שאני רוצה להירפא מהעניין. כמו שזה נראה, עד היום ההטייה הזו שמרה עלי מהשקעות גבוליות ואני מאמין שאני חייב לה לא מעט כסף, אז נכון שהיא לא הכי רציונלית אבל בשלב זה אני פשוט בוחר להמשיך ולעגון, מקווה שבטווח הרחוק אני לא אגלה שזו היתה טעות.

אז מה זה עושים עכשיו ?

אוקיי, אז הגעתי למסקנה שהשוק (באופן כללי) כבר מתומחר בצורה די מלאה, האם עכשיו אני צריך למכור הכל, לרדת מכל העניין ובשעות הרבות שיתפנו לי לקחת חוג בסריגה אומנותית או מקרמה ? כמובן שלא. הרי גם אם אני צודק והשוק אכן מתומחר במלואו, אני לשמחתי ממש לא מחוייב לקנות אותו כשלם ולכן כל עוד אני אוכל להמשיך ולמצוא ערך במניות בודדות – מבחינתי שהשוק יתפוצץ. העניין הוא רק שהשוק אינו עומד בפני עצמו אלא מורכב ממחיריהן של המניות ולכן אם הוא יקר זה אומר שרובן של המניות שמרכיבות אותו יקרות גם הן וזה אומר שכדי למצוא את אלה (המעטות) שעדיין נסחרות בחסר צריך יהיה לבצע שינויים מהותיים באסטרטגיה. אז לאחר שקצת הפכתי בנושא אני גאה לומר שהגעתי למספר מסקנות שאותן אני מתכוון לנסות וליישם בתקופה הקרובה, הנה עיקרן:

להתגונן ולצאת למתפרצות

באנלוגיה לספורט, אם עד לפני מספר חודשים שיחקתי חופשי ומשוחרר על כל המגרש, נראה לי שהגיע הזמן להתגונן ולצאת למתפרצות. זה די ברור שכשיש מספיק מניות זולות בשוק כפי שהיה לדוגמא בשנת 2012 הרבה יותר קל להשקיע, כל מה שנשאר זה לוודא שהתמחור הנוכחי התבצע על רווח מייצג, במידה וכן אפשר לקנות. בצורה כזו אפשר ללקט נבחרת רחבה של מניות שמתומחרות בחסר ופשוט להמתין שהשוק יתקן את המעוות. יכול להיות שלא כולן יהפכו לבוננזה אבל בממוצע כנראה שנעשה טוב יותר מהשוק. אבל במצב של היום, הסגנון הזה כבר לא ממש מתאים ונראה לי שאת הבחירות שאעשה ומעתה ואילך אני אצטרך לעשות בצורה הרבה יותר נקודתית, הרבה פחות גראהם סטייל  Asset Plays והרבה יותר עבודת רגליים כדי למצוא Turnaround'ים והשקעות מבוססות קטליזטורים.

להקטין פיזור

פועל יוצא של ההחלטה הקודמת הוא שהרבה יותר קשה למצוא סיטואציות להשקעה ולכן כנראה שהרכב התיק יהפוך להיות הרבה יותר ריכוזי ופחות מפוזר. עד עתה זה קרה באופן טבעי בגלל ריבוי מכירות ומיעוט קניות וכפי שזה נראה, לפחות עד שהשוק יחזור לרמות יותר מעניינות אני אנסה להחזיק מעט מניות, להשקיע בכל אחת מהן יותר ולקוות לטוב.

לעבוד יותר קשה

זה כבר פועל יוצא של שתי ההחלטות הקודמות, ונובע משתי סיבות. הראשונה היא שכשהשוק יקר צריך להשקיע הרבה יותר זמן בלמצוא את הפנינים שעדיין נותרו בקרקעית, ובכלל הרבה יותר קשה למצואTURNAROUNDS מסתם מניות זולות. והשנייה היא שבגלל הריכוזיות הגבוהה והמשקל הגבוה שכבר היום יש לכל מניה אצלי בתיק – אני אהיה חייב לעבוד יותר קשה כדי לוודא שלא טעיתי ושהתיזה עדיין מחזיקה מים.

להיות סבלני

נראה לי שכרגע, סבלנות היא שם המשחק, כבר התוודתי על כך שמאד קשה לי עם העובדה שאני כבר לא מושקע באופן מלא ואני מניח שעם הזמן זה לא יהפוך קל יותר. אבל עם כל הקושי שבדבר נראה לי שבמידה ואני אכן צודק והשוק כבר מתומחר במלואו (או מתקרב לכך) שמירה על משמעת גבוהה וסבלנות מאד תשתלם בטווח הרחוק.

לסיכום

זהו, יצא לי פוסט קצת מתפלסף אבל לפחות שפכתי פה את כל מה שאני מרגיש כרגע לגבי המחיר בשוק (יותר זול מפסיכולוג), אני מאמין שחלק מכם מרגיש כמוני ולכן יתחבר לדברים וחלק אחר מכם אולי יחשוב שמדובר בכפירה בעיקר שכל קשר בינה לבין השקעות ערך הוא מקרי בהחלט אבל זה כאמור מה שאני מרגיש נכן לעכשיו ואני אשתדל לעדכן במידה וזה ישתנה בהמשך. האמת היא שתוך כתיבת הפוסט (הבכייני לפרקים) הזה פתאום שמתי לב שיש משהו פולני בלהיות משקיע – אתה אף פעם לא באמת מרוצה עד הסוף. מצד אחד אתה מחזיק מניות ולכן מקווה שהן יעלו, מצד שני המניות שלך לא חיות בעולם משל עצמן שבו הן עולות וכל השאר קפואות על מקומן. ולכן כשהמניות שלך עולות השוק עולה איתן ואז כולם (עבדכם הנאמן ביניהם) מתחילים להתבכיין שכבר אין מה לקנות – הכל כלכך יקר…..

ג.נ. – הכותב הוא 50% פולני. 

פבר 272013
 

פרויקט הדוגרות הגדול

בחלק הקודם כתבתי על השיקולים השונים שבהם יש להתחשב כאשר מעריכים את שווי המזומן העודף שיושב במאזן החברה שאת שוויה אנחנו רוצים להעריך. בחלק הזה אני רוצה לדבר על  החלופה האחרת והיא חלוקת המזומן העודף בחזרה לבעלי המניות. לפני שאתחיל אני רוצה לסייג ולומר שכל מה שאכתוב בפוסט הזה הוא תחת ההנחה שטובת כלל בעלי המניות (כולל מחזיקי מניות המיעוט) עומדת לעיני הנהלת החברה ובעליה.

אבל לפני שנתחיל לדבר על אפשרות חלוקת הכסף, נראה לי שקודם כל צריך לקבוע איזשהו קריטריון שעל פיו נוכל לקבוע מהי האלטרנטיבה המוצלחת ביותר – חלוקה של הכסף או שמירה עליו. הקריטריון שאני מכוון אליו הוא כמובן התשואה, או אולי יותר נכון לומר התשואה האלטרנטיבית..

בואו ניקח לדוגמא את חברת "ערך מוחלט" בע"מ, מדובר בחברה דמיונית אבל מאד רווחית שלאורך השנים צברה במאזנה רווחים עודפים שאותם לא חילקה למשקיעיה. את הרווחים העודפים הללו החברה נוהגת להשקיע במכשירים פיננסיים למיניהם ואלו מניבים לה בממוצע כ5% רווח שנתי. עכשיו נשאלת השאלה האם החברה משתמשת במשאב הזה כדי לייצר ערך למשקיעיה? והתשובה היא שלא באמת ניתן לדעת. לצורך העניין יכול להיות שהחברה פועלת בסביבת אינפלציה של 6% בשנה, ועל כן למרות התשואה שהיא מייצרת על המזומן העודף, היא בעצם משמידה ערך מכיוון שבתנאים האלה היא מפסידה ריאלית 1% בשנה על המזומן העודף.

אוקיי, אז בשביל שנוכל להתקדם, בואו נניח שהחברה פועלת בסביבת אינפלציה של 3% לשנה, זהו שיעור אינפלציה הגיוני שקרוב לזה הנוכחי, האם עכשיו ניתן לענות על השאלה "האם החברה מייצרת ערך למשקיעיה?". כעת, כבר ניתן לענות על השאלה, והתשובה היא שכן, החברה כן משתמשת במזומן העודף שברשותה כדי לייצר ערך למשקיעיה (תשואה ריאלית של 2% בשנה), אבל אני עדיין לא בטוח שזה מספיק. עבורי כמשקיע, העובדה שהחברה מייצרת ערך חיובי היא אמנם תנאי הכרחי אבל לא ממש מספיק, אני מעוניין בחברה שמייצרת עבורי ערך חיובי ברמה שעונה על ציפיותיי.

עכשיו בואו נדבר על ציפיות, כשאנחנו באים להחליט על קנייה של נכס כלכלי לשם השקעה (למשל נדל"ן) אנחנו צריכים לשאול את עצמנו מה התשואה לה אנו מכוונים, התשואה הזו בדר"כ תכתיב לנו את סוג הנכס (לדוג' דירה קטנה, בית פרטי, נכס מסחרי) ואת המחיר שנהיה מוכנים לשלם עליו, ככל שהתשואה הצפויה על הנכס תהיה יותר גבוהה, ככה נהיה מוכנים לשלם עליו מחיר גבוה יותר.

כשמדובר במניות, אחת הדרכים המקובלות לבחינת התשואה הצפויה למשקיע בחברה היא ע"י שימוש במטריקת ה"תשואה על ההון (ROE)". מה שהמטריקה הזו בודקת בעצם זה את יעילות השימוש של החברה בהונה העצמי – כלומר כמה כסף החברה יודעת לייצר מהשקעתם של בעלי המניות? ה-ROE מחושב על ידי חלוקת הרווח הנקי השנתי בהון העצמי, ולכן באופן תיאורטי, יחס ROE גבוה לאורך זמן מצביע על כך שהחברה מצליחה לייצר ערך גבוה ע"י השימוש בנכסיה.

\LARGE \inline \fn_phv \textup{Return on Equity} = \frac{\textup{Net Income}}{\textup{\textup{Shareholder's Equity}}}

ברשת קיימים הרבה מקורות שמסבירים את מטריקת ה-ROE  ושימושיה, לכן אני לא מתכוון להרחיב יתר על המידה בכל הנוגע לתיאוריה. מה שחשוב להבין בנוגע ל-ROE  הוא שבעזרת השימוש במטריקה זו, נוהגים משקיעים פוטנציאלים לקבל הערכה ליעילותו ואיכותו של העסק, ועל סמך הערכה זו גם מחליטים מהו המחיר אותו הם מוכנים לשלם – כלומר מהם מכפילי הרווח P/E  וההון P/B הראויים. כפי שכבר הזכרתי למעלה, הגיוני שמשקיע יהיה מוכן לשלם מכפיל גבוה יותר על עסק איכותי יותר, כלומר בעל ROE גבוה יותר.

השפעת המזומן העודף על התשואה על ההון.

כדי לבחון מהי ההשפעה של החזקת מזומן עודף במאזן החברה – בואו ונבחן את הדוגמא התאורטית הבאה. חברת "ערך ארץ" בע"מ מרוויחה 10 מ' בשנה, היא עושה את זה ע"י הון העצמי בשווי 50 מ'. בואו גם נניח ש"ערך ארץ" בע"מ היא חברה ותיקה ובשלה בענף סולידי שאינה צומחת כלל (בסביבת אינפלציה אפסית) ושאת כל רווחיה העתידיים, החברה מפנה למזומן עודף (שלא נושא כל תשואה). הטבלה הבאה מתארת את התפתחות ההון העצמי ואת ההשפעה שלו על ה-ROE במהלך 5 השנים שעברו מאז קניית המנייה. 

מהטבלה ניתן לראות בבירור שככל שעוברות השנים התשואה על ההון שמייצרת החברה יורדת כתוצאה מחוסר השימוש בנכסי המזומן העודף, בעוד שהתוצאות התפעוליות ממשיכות להניב תשואה של 20% על ההון העצמי שנמצא בשימוש, התשואה שמצליחה החברה להניב מהמזומן העודף היא אפס.

הדוגמא שבטבלה היא דוגמא קיצונית. בפועל יהיו מקרים בהם המזומן העודף יניב תשואה חיובית כלשהי מצד שני יהיו מקרים בהן הוא עלול להניב תשואה שלילית (לדוגמא תיק מניות). בכל מקרה, ברור שכל עוד שהתשואה שמניב המזומן העודף תהיה קטנה מזו של הפעילות העסקית, התשואה על ההון הכוללת תיפגע.

נראה לי שכעת אנחנו בשלים לשוב ולנסות להבין מהו הקריטריון על פיו ניתן לקבוע האם החברה מייצרת ערך ע"י השימוש במזומן העודף או לא? אז האמת שכמו תמיד, גם הפעם לצורך כתיבת הפוסט הזה חיפשתי תשובות ברשת, אחד הכותבים שהתבטאו בנושא הזה לא מעט הוא פרופ' דמודראן (מן הסתם) ובאחת המצגות שלו שעסקה ב"איך להעריך את שווי המזומן העודף?" מצאתי את ההתייחסות הבאה בה הוא מסביר מהו הקריטריון לכך שמזומן עודף במאזן ייחשב ל"משמיד ערך" – הוא מכנה את זה "מזומן מבוזבז" (wasted cash):

If cash is indeed invested at below market rates, there should be a discount attached to the cash balance. Only the non-wasting cash should be added back to the value of the operating assets to arrive at firm value

מה שהפתיע אותי בציטוט הזה הוא שבמונח תשואות שוק "market rates" הוא מתכוון לתשואות של אג"ח ממשלתי. כלומר לפי דעתו כל עוד שהמזומן העודף (אני אפילו מקל מעט – כי הוא התייחס למזומן הכולל ולא רק העודף) מניב תשואות שהן מעט מעל התשואה חסרת הסיכון (אג"ח מדינה לזמן קצר בדוגמא שהוא הביא) לא ניתן להתייחס למזומן כ"מזומן מבוזבז".

אז נכון, דמודארן מדבר על השווי שצריך לייחס למזומן והפוסט הזה מדבר על השימוש האופטימלי למזומן העודף – לא בדיוק תפוחים לתפוחים. אבל עדיין ההשוואה הזו לתשואה על אג"ח מדינה נראית לי תמוהה. ופה אני רוצה לחזור לדוגמא התאורטית של חברת "ערך ארץ בע"מ". משקיע שבחר להשקיע בחברה בתחילת השנה הראשונה, השקיע בחברה שהתשואה שלה על ההון היא 20%, לאחר 5 שנים שבהן החברה לא השתנתה באף אספקט תפעולי – הוא מוצא את עצמו עם תשואה על ההון של 10% – כלומר התשואה שלו על ההון ירדה ב50%. מצד שני אם החברה הייתה בוחרת לחלק את המזומן העודף חזרה למשקיעים (בכל סוף שנה לדוגמא), התשואה על ההון הייתה נשארת קבועה!

ולכן, אם נחזור רגע למונח "מזומן מבוזבז" – אני אומר שלפי ראייתי כל מזומן עודף שלאורך זמן לא מנוצל כדי לייצר תשואה דומה לזו הממוצעת של העסק התפעולי – הוא "מזומן מבוזבז" ועל כן ראוי שיחולק למשקיעים בחזרה. לאחר שמשקיע עשה את הבחירה להשקיע בחברה שמציגה רמת תשואה מסוימת – כל אגירה ממושכת של המזומן העודף מצד החברה מבלי שהיא משתמשת בו לצורך צמיחה (אורגנית או ע"י רכישות) או לחילופין משקיעה אותו ברמת תשואה דומה לזו שהיא מציגה מתפעול (מן הסתם לא הגיוני – עקב סיכון גבוה) נחשבת כפגיעה במטרת ההשקעה הראשונית. ההגיון בדבריי מבוסס על הרעיון שמשקיע בעצם בוחר את רמת התשואה הרצויה לו בזמן הקנייה של המנייה. במידה והחברה לא יכולה להמשיך ולספק לו את אותה רמת תשואה, חלוקה חזרה של הכסף תאפשר לו לחפש לעצמו חלופות אחרות להשקעה ברמת התשואה הרצויה.

הסיפור שלנו לא נגמר פה, ושאלת "חלוקת המזומן העודף למשקיעים – כן או לא?" היא לא רק עניין של שמירה על התשואה. כמשקיע, אני משוכנע שחלוקת מזומנים עודפים היא גם דרך להפוך את המנייה להרבה יותר אינְבֶסטַבִּילית (או בתרגום חופשי – "מעוררת השקעה"). הסיבה הראשונה והטריווילית ביותר לזה היא כמובן עצם החלוקה, ידוע למשל, מהרבה עבודות מחקר בנושא, שפסיכולוגית – משקיעים אוהבים דיבידנדים ועל כן הם מוכנים לשלם פרמייה עבור מניות שמחלקות אותם. דיבידנדים למרות שתאורטית אין להם אפקט כלכלי אמיתי (מבלי להיכנס לשיקולי מס) נתפסים כמעין הצהרת כוונות לגבי חוסן החברה ורווחיה. לכן כאשר חברות ללא עבר של חלוקת רווחים, מכריזות על כוונתן להתחיל ולחלק  (לדוגמא – ע"י קביעת מדיניות דיבידנד), השוק בדר"כ מקבל את זה בצורה חיובית והמנייה מגיבה בעליות. העניין אף מתעצם כאשר מדובר בדיבידנד מיוחד וחד פעמי, והשמחה בשוק בעקבות אירוע שכזה היא בדר"כ כפולה ומכופלת. אבל לחלוקת מזומן יש השפעות חיוביות נוספות על משקיעים פוטנציאלים גם מעבר לעצם החלוקה, לצורך המחשה, בואו ונעבור על דוגמא מספרית נוספת.

ההשפעת חלוקת המזומן העודף על מטריקות הערכת השווי

בואו ונקח לדוגמא חברה בשלה (שאינה מציגה צמיחה) ובעלת רווחיות יציבה עם הנתונים הבאים:

  • שווי שוק – 82 מיליון ש"ח
  • שווי נכסים (מאזן) – 128 מיליון ש"ח
  • הון עצמי – 108 מיליון ש"ח
  • חוב כולל – 20 מיליון ש"ח
  • מכירות שנתיות – 200 מיליון ש"ח
  • רווח נקי שנתי מייצג – 8 מיליון ש"ח

כעת בואו נניח שמתוך ההון העצמי, 46 מיליון ש"ח הם מזומן עודף שמושקעים בניירות ערך. הרווח השנתי הממוצע שמניב המזומן העודף (תיק ניירות הערך) הוא 1.5 מיליון ש"ח, שאר הרווחים של החברה (6.5 מיליון ש"ח), מגיעים מפעילות הליבה של החברה. לפני שנמשיך – בואו ונסכם את הנתונים לטבלה הבאה:

מסיכום הטבלה ניתן לראות שהתשואה על ההון שמציגה החברה היא 7.4%, התשואה הזו מורכבת משילוב התשואה על המזומן העודף – 3.2% והתשואה של פעילות הליבה 10.7% (שחושבה על ההון העצמי הכולל פחות המזומן העודף). כלומר במקרה זה, התשואה שמניבה השקעת המזומן העודף נמוכה פי 3 מזו שמניבה פעילות הליבה של החברה. כעת בואו ונניח שהחברה מחליטה למכור את תיק ניירות הערך שלה ולחלק את כל התמורה למשקיעים כדיבידנד, הטבלה הבאה מציגה את התוצאה:

מההשוואה בין שתי העמודות ניתן לראות את השינוי במטריקת התשואה על ההון, לפני החלוקה היא הייתה 7.4% ולאחריה היא עלתה בקרוב ל50% לרמה של 10.7%.  אבל השינוי הזה הוא לא הדבר היחיד שיעניין את קוראי הדוחות ומעריכי השווי, שימו לב גם לשינוי הדרסטי שחל במכפילי השווי. מכפיל הרווח שלפני החלוקה עמד על 10.3 עומד לאחריה על 5.4 ומכפיל ההון שעמד על 0.76 ירד גם הוא משמעותית וכעת עומד על 0.57. בואו ננסה רגע להתמקד בשינוי הבאמת קיצוני הזה במכפילי הרווח, ירידה כזו במכפילים היא דוגמא מושלמת לכך שחלוקת מזומן עודף יכולה להיות פעולה "מעוררת השקעה". אני משוכנע שכל משקיע שיסתכל על שתי הסיטואציות האלה (לפני ואחרי) יחשוב שהחברה כפי שהיא נראית אחרי החלוקה היא אטרקטיבית הרבה יותר. מניית החברה, שעד היום אפשר שהתעלמו מקיומה, יכולה פתאום לקפוץ בכל מני סקירנרים של Value וכך להופיע ברדארים של מחפשי מציאות למיניהם. כל זאת אגב – למרות שבכל מה שקשור לתפעול העסק (מכירות, רווח גולמי וכו') לא קרה שום שינוי והחברה ממשיכה להציג את אותם הביצועים.

אז נכון, כל הסיפור הזה לא ממש בא בחינם, קודם כל החברה שאחרי החלוקה מרויחה פחות (18.7% פחות ליתר דיוק), אבל המשקיעים שאגב בעת חלוקת הדיבידנד קיבלו חזרה יותר מ50% משווי השקעתם, יכולים להשתמש בכסף הזה כדי להשקיע בחברות אחרות ועל הדרך גם להרוויח פיזור יותר טוב. מה שעוד נפגע לפחות למראית עין – זה המינוף, ניתן לראות בטבלה שעד לפני החלוקה החברה פעלה במינוף של 15.6% וכעת המינוף שלה עלה ל 24.7%. אבל כל עוד מדובר במינוף בסדר גודל כזה אני חושב שזה יותר חיובי מאשר שלילי, אני לא רוצה להכנס לכל מיני מודלים תאורטים של מהו מבנה הון אופטימלי אבל די ברור שחברה שיותר מ75% מהנכסים שלה ממומנים ע"י הון עצמי לא נחשבת מסוכנת. הרבה יותר מסוכנת לטעמי היא העובדה שכל המזומן הזה שוכב לו שם במאזן – מי יודע מה יעלה בגורלו…

לפני שאסיים, אני רוצה לחזור לפסקה הראשונה ולהזכיר לכם שהפוסט הזה נכתב מנקודת מבטו של המשקיע הקטן, לצערי, ברב המקרים טובת המשקיע הקטן היא לא מה שעומד בראש סדר העדיפויות של בעלי השליטה ומנהלי החברות, ולכן "מזומן עודף" בהרבה מאד מקרים פשוט ממשיך ונשאר עודף. ברב המקרים, בעלי השליטה והנהלות החברות, יעדיפו לשמור על הכסף בקופה – פשוט כדי לא להתחלק בו עם המשקיעים ולא חסרות דוגמאות של חברות שהחזיקו ביתרת מזומן גבוהה ונמחקו מהמסחר ע"י הצעות רכש של הבעלים. בנוסף, תחושת הביטחון שמזומן עודף מעניק להנהלת החברה בזמן משבר יכולה להיות מאד ממכרת גם אם היא לא תמיד רציונלית. הנהלות מטבען מאד לא אוהבות גיוסים (של הון או חוב), וניתן להניח שהחשש שאולי איכשהו ומתישהו החברה תזדקק למזומן ותאלץ לפנות לשוק כדי לגייס אותו בעלות גבוהה ובעמדת נחיתות, מונעת מהם לעשות את הדבר הנכון. באופן תיאורטי, חברות שמחזיקות מזומן רב במאזן עלולות גם למצוא את עצמן כמטרה מועדפת להשתלטות, אבל אצלנו בארץ, כאשר להרבה מהחברות יש בעלי שליטה שמחזיקים ברב המניות – הנהלות החברות יודעות שסכנת השתלטות לא קיימת, ולכן לא מזדרזים לחלק את הכסף בחזרה.

אז איך בכל זאת ניתן להשקיע בחברות האלה? כלומר מהי הדרך הכי נכונה לבצע הערכת שווי לחברה "דוגרת"? הדרך הנפוצה והסולידית יותר היא להעריך את שווי הפעילות של החברה ואז להוסיף לה את המזומן העודף (עם או בלי דיסקאונט – ראו חלק א'), דרך נוספת היא להעריך את שווי החברה בהנחת חלוקה של המזומן העודף, אבל מכיוון שאין שום וודאות שחלוקה כזו אכן תתרחש – מדובר באפשרות ספקולטיבית מאד ולכן לא מומלצת. אני חושב שכמו תמיד, האמת נמצאת באמצע, ושראוי להתייחס לאלמנט המזומן העודף בחברות "דוגרות" כאלה כסוג של אופציה, כלומר, להבין שבכל עסק כזה טמונה האפשרות שמתישהו הכסף הזה יחולק ויציף ערך, במידה והמחיר של של העסק נראה אטרקטיבי מספיק עוד לפני החלוקה, אנו בעצם מקבלים בחינם את האופציה של הצפת הערך במקרה שיום אחד המזומן הזה יחולק.

טוב, כעת אני רוצה לסכם את המסקנות העיקריות שאליהן הגעתי בפוסט הזה:

  1. עודף מזומן שהתשואה שהוא מייצר לאורך זמן, רחוקה משמעותית מזו של העסק התפעולי הוא "מזומן מבוזבז" וראוי שיחולק למשקיעים.
  2. "מזומן מבוזבז" – במידה והוא מהווה חלק משמעותי מההון , עלול לגרום לחברה להראות יקרה ולא אטרקטיבית להשקעה, חלוקה של המזומן הזה תעשה פלאים למטריקות הערך הנפוצות (כמו תשואה על ההון, מכפיל רווח, מכפיל הון, מכפיל מכירות ועוד) ותהפוך את המניה לאטרקטיבית יותר בעיני המשקיעים.
  3. בדיוק כשם שמינוף גבוה מדי הוא בעייתי – גם מינוף נמוך מדי יכול להוות בעיה.

עד כאן עם הסיפורים התאורטיים לגבי "מזומן עודף", בחלק הבא – אני מתכוון להתחיל ולכתוב על ה"דוגרות הגדולות" אצלנו במדד היתר, אחת מהדוגרות האלה היא החברה מהדוגמא האחרונה (לפני החלוקה כמובן) שהמניה שלה נסחרת בת"א ואני אפילו מחזיק בה, אני בטוח שדי פשוט יהיה לגלות במי מדובר אבל בכל זאת בין הפותרים נכונה תורגל חביתת עין משתי ביצים.

||

אוק 272012
 

עברו כבר יותר מחודשיים מאז שהעלית את הפוסט האחרון שלי, בהתחלה זה היה בגלל החגים והחופשות, ולאחר מכן פשוט לא ממש הצלחתי להתפנות לזה. לפני החגים, החלטתי לנתח את מניית קווליטאו. מדובר במנייה שהיתה אצלי בתיק אבל די התלבטתי מה לעשות איתה ולכן החלטתי לשוב ולבחון את הנחות היסוד לגביה. כחלק מהעניין, התחלתי לכתוב עליה פוסט, אבל במהלך הכתיבה גיליתי שאני לא ממש סגור על על השורה התחתונה בכל מה שנוגע למנייה הזו, ועזבתי את הפוסט באמצע. כנראה שלא הייתי מעלה את הפוסט הזה לעולם לולא ביום חמישי האחרון הודיעה החברה על קבלת הזמנה משמעותית מלקוח בארה"ב. מלבד העובדה שבעקבות ההודעה המנייה זינקה בכ30%, ההודעה הזו גם היוותה בשבילי את הטריגר לחזור ולסיים את הפוסט הזה, ויותר חשוב מכך – לסגור את הפינה לגבי השורה התחתונה!

קווליטאו – סקירה כללית

 על החברה

קווליטאו עוסקת בפיתוח ומכירה של ציוד בדיקה לתעשיית המוליכים למחצה. החברה הוקמה בתחילת שנות ה-90' על ידי גדי קריגר ופיטר קראבס והונפקה לציבור בשנת 2000. למרות שבסיסה הרשמי הוא בישראל רב פעילותה של החברה מתרכז בארה"ב, גרמניה ויפן שם היא פועלת דרך חברות בנות מקומיות. לחברה, אין בעצם בעל שליטה רשמי וחלוקת האחזקות (המפוזרת מדי לטעמי) נראית כך:
• קריגר גדי (מייסד, מנכ"ל ויו"ר הדיקטוריון) – 14.51%
• פיטר קואבס (מייסד) – 14.10%
• אלפא ערך 1 שות' – 12.29%
• פורסט צמיחה שות – 7.43%
• מגן דניאל – 6.52%
• קריגר צבי – 5.94%
• מתמור אבנר – 5.45%
• אחזקות ציבור – 33%
בנוסף לבעלי המניות לחברה גם כמות משמעותית של אופציות בכסף (כ25% מהון המניות בדילול מלא) :
• ילין לפידות – 689,655 אופציות (מחיר מימוש 0.77$)
• יעקב הרשמן – 200,000 אופציות (מחיר מימוש 0.99$)
• עובדי חברה נוספים – 67,000 אופציות.

מה בעצם הם עושים ?

תעשיית המוליכים למחצה הוא שם קוד לכל מי שעוסק באופן ישיר או עקיף בפיתוח או ייצור של שבבים אלקטרוניים. שבבים (ידועים גם כמעגלים משולבים, ג'וקים, צ'יפים) הם בעצם הרכיבים העיקריים ברב המעגלים האלקטרוניים שנמצאים בכל מחשב, טלפון סלולרי, מזגן, טלוויזיה וכו'. חומר הגלם העיקרי ממנו מייצרים את השבבים נקרא מוליך למחצה (באנגלית semiconductor) – ומביניהם, הנפוץ ביותר הוא הסיליקון. בתהליך הייצור של השבב לוקחים "פרוסה" (Wafer) של סיליקון ועליה "מדפיסים את השבבים" ע"י שימוש בתהליכים כימיים שונים. באופן טיפוסי, מפרוסת סיליקון אחת ניתן לייצר אלפים פיסות רבות של שבבים. לאחר מכן, מוכנסת כל פיסת סיליקון לתוך מארז. המארז הוא המעטפת השחורה עם הרגליים ממתכת שכולנו מכירים – וזהו בעצם השבב. אז איך נכנסת קווליטאו לתמונה ? קווליטאו מפתחת צב"ד (ציוד בדיקה) שתפקידו לקבוע את רמת האמינות של כל שבב ושבב ע"י שימוש במדידות מבוססות על פרמטרים פיסיקליים. מכיוון שעל כל פרוסת סיליקון "מדפיסים" אלפי שבבים, חלקם "מתפקששים" וע"י שימוש בציוד של קווליטאו יצרניות השבבים ( (Fabsיכולות בעצם ל"סנן" את השבבים הפחות אמינים כדי שלא יגיעו ללקוח הסופי.

אופי הפעילות

קווליטאו, פיתחה ועדיין מפתחת מספר מוצרים לבדיקות שבבים, מדובר במערכות בדיקה מבוססות חומרה ותוכנה יעודיות. רב פעילויות האינטגרציה, הבדיקה הסופית ובקרת האיכות של מוצרי קווליטאו מתבצעות במפעלה של קווליטאו ארה"ב, כמו גם עיקר פעילויות פיתוח הטכנולוגיות והמוצרים החדשים, שדרוג המוצרים הקיימים וההנדסה, שיווק, מכירות ושירות הלקוחות של הקבוצה כולה. ההכנסות של החברה מגיעות משני מקורות:

מכירת מערכות בדיקה

לקווליטאו מספר מערכות בדיקת אמינות (MIRA, ACE, Infinity, Multi-Probe) וגם מערכות לבדיקות פרמטריות (DSPT, MUX, Micro-Oven) יתרונן של מערכות אלו הוא בכך שהן תוכננו מראש כמערכות בדיקה כוללניות ( turn key solution) ולא כאוסף של תת-מערכות המחוברות יחדיו. להבנתי, מערכת הMIRA היא מערכת בדיקת האמינות המקורית אותה פיתחה החברה ושאר המערכות הן בעצם שיפורים ותוספות שהחברה פתחה על בסיסה.

שרותי תמיכה ובדיקה

בנוסף לייצור המוצרים שלעיל, קווליטאו מספקת שירותי תמיכה ותחזוקה למוצריה, הן במסגרת תקופת האחריות שניתנת על ידי קווליטאו והן לאחר סיומה, במידה שהלקוח בוחר
להתקשר עמה בהסכם למתן שירותים. לעיתים, קווליטאו אף מבצעת בדיקות עבור לקוחות באמצעות מוצרי קווליטאו הנמצאים באתר הקבוצה בקליפורניה שבארה"ב לצרכי הדגמה וניסוי או כחלק מהשירות הכולל אותו היא מספקת ללקוח.

פילוח הכנסות

בדר"כ ההכנסות ממכירת מערכות מהוות כ70%-80% מהכנסות החברה, כאשר שאר ההכנסות (20-30%) נובעות מתחום השירותים (תמיכה). בשנים פחות טובות ההפרש מצטמצם, שכן כמות המערכות שנמכרות יורדת משמעותית אך השירותים שהם שבדר"כ חלק מחוזה ארוך טווח נפגעים פחות.

מבנה המאזן והנזילות.

כפי שניתן לראות לקווליטאו יש מאזן חזק בו ההון העצמי מהווה יותר מ70%. בנוסף לחברה כמעט ואין חוב ארוך טווח (0.3 מיליון בלבד). בצד הנכסים מחזיקה החברה כ1.25 מ' במזומן כאשר שאר הנכסים השוטפים משמשים לתפעול (50% חוב לקוחות ו 50% מלאי פחות או יותר) ועוד כ0.5 מ' בנכסים לטווח ארוך (רובם רכוש קבוע).

מבחינת נזילות החברה נראית טוב – אם בוחנים את רמת המזומן באחוזים מסך המאזן מתקבלת תוצאה לא רעה של כ13%, אבל כשבוחנים נומינלית את סך המזומן של החברה (1.2 מ') מיד נזכרים שאנו עוסקים בחברה קטנה, מאד קטנה. רק כדי לסבר את האוזן סך המשכורות והבונוסים של הנהלת החברה ב2011 (הרחבה בסעיף הבא) הסתכם ל1.4 מ', כלומר בתקופות קשות המזומן הזה עלול להיעלם די בקלות.

הנהלת החברה

כפי שהזכרתי קודם לחברה אין בעל שליטה באופן רשמי, אבל כפי שזה נראה האיש החזק בה הוא המייסד – גדליהו (גדי) קריגר. לקריגר יש דוקטורט מסטנפורד ויחד עם פיטר קואבס הוא הקים את החברה לאחר שהשניים (כעובדים לשעבר בתעשייה) זיהו את הדרישה לציוד בדיקה שישמש בתהליך פיתוח טכנולוגיות של מוליכים למחצה. נשיא החברה והאיש מספר 2 בחברה הוא יעקב הרשמן, הרשמן שממוקם בארה"ב מנהל בעצם את כל הפעילות שם, ולהבנתי חלוקת העבודה בינו לבין קריגר היא כזו – קריגר בעצם אחראי על החלק הטכנולוגי והידע המקצועי והרשמן אחראי על מערך מכירות והקשר עם הסוכנים. בניגוד לקריגר, הרשמן אינו בעל מניות משמעותי בחברה אבל מחזיק ב200000 אופציות. עוד נתון חשוב לציון הוא שבעבר כאשר החברה נקלעה לקשי נזילות קריגר (יחד עם אחיו צבי – בעל מניות נוסף) תמכו בה אישית ע"י הלוואה לטווח קצר.

הטבלה הבאה מסכמת את התשלומים לחמשת נושאי המשרה הבכירים של החברה ב2011:

 

 

 

 

 

 

נראה שהמנהלים בקווליטאו מתוגמלים "לא רע בכלל", נכון שכשמשווים את השכר לזה של בכירים בחברות ציבוריות אחרות לא מדובר במספרים גבוהים אבל כשבוחנים את השכר על פי גודל החברה ושווי השוק – מקבלים הרגשה שמדובר בשכר גבוה מדי (אם כי לא הייתי אומר מוגזם). הוצאות השכר למנהלי החברה ב2011 היו כ1.4 מיליון דולר – סכום זה מהווה 10% מסך המכירות של החברה לאותה שנה. חברה קטנה כזו (שמעסיקה כמה עשרות עובדים) יכולה להסתפק בשכר נמוך יותר ממיליון ש"ח לשנה למנהליה. אם מחפשים צד חיובי בסיפור הזה ניתן לאמר שהעובדה שהנהלת החברה (ובעיקר הרשמן שאחראי על המכירות) מתומרצת ע"י מבנה בונוסים מאד מתגמל – מהווה סוג של יתרון.

יתרון תחרותי

השוק בו פועלת החברה הוא שוק די מוגבל, עובדה זו אמנם מגבילה את אופציית הצמיחה של החברה אך מן הצד השני מביאה לכך שכמות המתחרים של החברה (ובכלל העוסקים בתחום) אינה גדולה. על פי החברה היתרון במוצריה נובע מהעובדה שהם מספקים ללקוח פתרון אינטגרטיבי כולל. בכל אופן לא התרשמתי שלחברה יש חפיר או איזושהו יתרון תחרותי מובהק שמעניק לה ערך מוסף בתמחור.

מדיניות חלוקת דיבינד

לחברה יש מדיניות חלוקת דיבידנד אך בפועל היא אינה מייושמת עקב התנודתיות ברווחים.

קווליטאו – ניתוח כלכלי

 נתוני מסחר:

  • שער מנייה: 568 אגורות
  • מספר מניות:  3,468,239
  • שווי שוק: 20 מיליון ש"ח \ כ-5 מיליון דולר
  • הון עצמי: 25 מיליון ש"ח \  כ-6 מיליון דולר

 הכנסות החברה:

הטבלה הבאה והגרף שמתחתיה מסכמים את תוצאות החברה בין השנים 2004 ל2011.

מכיוון שאני יודע שמדובר בחברה ציקלית שמציגה תוצאות לא יציבות (בצורה מאד יציבה J) היה חשוב לי להסתכל אחורה על ההתנהגות ההסטורית של החברה והמניה לאורך תקופות טובות יותר וטובות פחות. כמה דברים שאפשר לראות ממבט על הטבלה והגרף הוא שהחברה לא עשתה עבודה טובה בלייצר ערך למשקיעיה (בלשון המעטה) והמנייה שנסחרה בשנת 2004 בשווי של 20 מיליון דולר נסחרת היום בפחות מ5 מליון. כמו כן, בשנים הטובות החברה הרויחה קצת מעל מיליון דולר ובשנים רעות הפסידה סכומים גבוהים הרבה יותר. אגב אם מחשבים רווח תפעולי מייצג ע"י ממוצע הרווח לאורך השנים מקבלים תוצאה שלילית – לא מזהיר.

 לכל מי שמסתכל על המספרים והעובדות שהצגתי עד עכשיו די ברור שלא מדובר פה בהשקעת ערך קלאסית, ודי ברור שזו לא המנייה הראשונה אותה הייתי מציע לקנות ולשכוח. אבל למרות זאת עדיין יכול להיות שמדובר פה באופצית השקעה מעניינת. כשאני מנסה לקטלג את המנייה הזו על פי הקריטריונים של לינץ' נראה שהפוטנציאל האמיתי שטמון בה הוא בזיהוי מוצלח של TURNAROUND לכשיקרה. לכן, החלטתי לבחון את החברה ברמת הרבעון כדי לנסות ולזהות נקודת מפנה שתהווה תזמון טוב לכניסה – כלומר לנסות את תחילתו של הסייקל החיובי.

אחת הדרכים לנסות ולזהות שינוי מגמה הוא ע"י שימוש בקורלציות שיכולות לנבא (ברמת בטחון כזו או אחרת) את התוצאות הקרובות. בעבר כבר נתקלתי במקרים בהם היה ניתן לקבוע ברמת וודאות גבוהה את תוצאות העתיד על סמך נתוני הדוחות האחרונים. אחד הנתונים הבולטים בהם כולם נוהגים להשתמש כדי להעריך את התוצאות העתידיות הוא צבר ההזמנות. ולכן ניסיתי לברר האם ע"י בחינה של נתוני הצבר, ניתן יהיה להעריך בצורה טובה את תוצאות הרבעון הבא.

 קווליטאו (בניגוד להרבה חברות אחרות) נוהגת לדווח בכל רבעון על מצב צבר ההזמנות שלה, זהו יתרון משמעותי למשקיע שכן הוא נותן לו אינדקציה טובה על מה שצפוי לו בדוח הבא. מה שעוד יותר מחזק את העניין הוא העובדה שאצלנו בבורסה החברות נוהגות להוציא את דוחות הרבעון לקראת אמצע\סוף הרבעון שאחריו. ואכן נראה לי שעליתי פה על משהו J. כשמשווים את ההכנסות ברבעון מסויים (QX) לצבר ההזמנות עליו דווח בדוח הרבעון הקודם ((QX-1 ניתן לראות שהיחס הממוצע ביניהם הוא 0.74. בנוסף סטיית התקן אינה גדולה במיוחד, לעיתים זה קצת פחות (0.65) ולעיתים קצת יותר (0.8). כלומר בממוצע, 74% מסכום הצבר שהופיע בדוח הרבעון (נכון לתאריך הדוח) יהפוך למכירות בדוח הרבעון הבא. החלטתי להשתמש בנתון זה כדי לנסות ולנבא מה צפויות להיות המכירות בדוח הבא (Q3/12).

הטבלה שמעל מסכמת את תשעת הרבעונים האחרונים אותם בחנתי והיא מדגימה את התנהגות ההכנסות ביחס לצבר. אם לוקחים את הצבר עליו דווחה החברה ברבעון האחרון – 5.46 מיליון דולר ומכפילים אותו ב0.74 מקבלים הכנסות צפויות של של כ4 מיליון דולר ברבעון הקרוב. בנוסף לכך, כשקראתי את הדוח הרבעוני האחרון (Q2/12) נתקלתי בהסבר הבא:

כלומר ל-4 מיליון דולר הכנסות להם ניתן לצפות (לדעתי) בעקבות הצבר, ניתן להוסיף (שוב, לדעתי) גם את ה1.25 מיליון דולר שנדחו מהרבעון הקודם, מה שמביא אותנו לצפי הכנסות של 5.25 מיליון דולר. אגב בתחליה התלבטתי אם אכן נכון להוסיף את הסכום הזה לסכום שגזרתי מהצבר, חששתי שמא הסכום הזה כבר מגולם בתוך הצבר, אבל אז שמתי לב שהחברה סיפקה את המערכות בחודש יולי והצבר מעודכן לסוף אוגוסט ועל כן זה לא יתכן שה 1.25 מיליון דולר האלה כלולים בצבר.

ועכשיו שאני (חושב שאני) יודע מה יהיו ההכנסות ברבעון הקרוב, אני יכול לנסות לנחש גם מה יהיה הרווח. גם כאן, הלכתי אחורה ובדקתי את נתוני שולי הרווח ההסטוריים והמייצגים של החברה והשתמשתי בהם כדי לנסות ולנחש את השורה התחתונה. במקרה הזה התעצלתי ולא צרפתי טבלה (מי שרוצה מוזמן לפשפש בדוחות ולבדוק אותי) אבל המספרים המייצגים הם אלה:

  • רווח גולמי מייצג: 65% (ברבעון האחרון היה 63%)
  • הוצאה תפעולית מייצגת: 2.1 מיליון דולר (ברבעון האחרון היתה 2.06 מיליון)
  • הוצאת מימון מייצגת:  0.05 מיליון דולר
  • הוצאת מיסים מייצגת: 5% מהרווח הנקי (למרות שפועל החברה משלמת הרבה פחות).

 כפי שניתן לראות בטבלה, הרווח הנקי הצפוי ברבעון הקרוב הוא 1.2 מיליון דולר (4.5 מליון ש"ח), כמובן שמדובר רק בהערכה שמבוססת על קורלציה, אבל גם אם לא דייקתי בהערכה, נראה שסביר מאד להניח שהתוצאות שהרבעון הבא יהיה חיובי ויסתכם ברווח נקי (בניגוד להפסד ברבעון האחרון).

תוצאות צפויות בשני הרבעונים שלאחר מכן ( Q4/12 ו Q1/13):

כפי שכתבתי בפתיחת הפוסט, לפני מספר ימים הודיעה החברה על קבלת הזמנה חריגה על סך 5.8 מיליון דולר מלקוח בארה"ב. מדובר בהזמנה הגדולה ביותר שקיבלה החברה מאז הקמתה והיא צפויה לספק אותה ללקוח במהלך הרבעונים Q4/12  ו Q1/13. כפי שזה נראה כעת קבלת הזמנה הזו מבטיחה שתוצאות שני הרבעונים הללו יהיו חריגות לטובה. קצב ההכנסות הנורמלי של החברה הוא כ3 – 4 מיליון דולר לרבעון, אם נניח שההזמנה תתחלק באופן שווה בין הרבעונים נקבל הכנסה משוערת של כ6.5 מיליון דולר לכל רבעון. אם ברבעון נורמלי ניתן לצפות ל65% רווח גולמי אני חושב שברבעונים חזקים במיוחד כמו אלו ניתן בהחלט להניח רווח גולמי של 70%. ניתן שוב לנסות ולהעריך את הרווח הנקי:

 כלומר אם אני צודק, החברה תרוויח כ2 מיליון דולר לרבעון בכל אחד משני הרבעונים המדוברים, ללא ספק – מדובר פה על רווחיות שיא לחברה.

הערכת שווי:

אם לסכם את שתי הפסקאות האחרונות, נראה שבמידה והכל ילך כמו שצריך החברה צפויה להרוויח כ-5 מיליון דולר בסיכום שלושת הרבעונים הבאים. מכיוון שהחברה נסחרת היום סביב 20 מיליון ש"ח (קצת יותר מ5 מיליון דולר) רווחיות בסדר גודל שכזה ללא ספק תייצר מהלך משמעותי במנייה. בתחילת הפוסט הזכרתי שמדובר בחברה בעלת תנודתיות גבוהה ולכן קשה לי לגזור לה רווחיות מייצגת או שווי. אבל כשמדובר בחברות מחזוריות לפעמים מספיק לזהות את נקודת המפנה שמסמנת את תחילתו של הסייקל החיובי. מכיוון שברבעון האחרון החברה דווחה על הפסד, המעבר לרווח אותו אני צופה ברבעון הקרוב יסמן את נקודת המפנה ועם שני הרבעונים המאד חזקים שצפויים להגיע אחריו אני מאמין שהשוק לא ישאר אדיש והמנייה תעשה מהלך משמעותי של עלייה. כרגע בלתי אפשרי לתת יעד מוגדר למנייה, וכמו תמיד הכל יפול ויקום על שאלת ההמשכיות, במידה והזמנות כמו זו שהתקבלה לפני מספר ימים יוסיפו להגיע, שווי החברה יכול בקלות לעבור את 100 מיליון השקלים (פי 5 מהיום), אך במידה והחברה תחזור לדשדש ולהציג רבעונים חלשים כמו זה האחרון – אני מאמין שהשוק יחזור לתמחר אותה נמוך.

בכל אופן ולמרות שכרגע איני מסוגל לתמחר את שוויה ההגון של המנייה, אני די משוכנע שיא נסחרת בחסר משמעותי. אם כל התחזיות שלי למעלה יתבררו כנכונות, והחברה אכן תרוויח סביב 20 מיליון שח במהלך שלושת הרבעונים הבאים אנו מדברים על מכפיל רווח עתידי נמוך מ1!! גם במידה והתוצאות יהיו פחות טובות ממה שהערכתי, קשה לי לראות סיטואציה שבה החברה תדווח על הפסד במהלך הרבעונים הבאים. בנוסף יש לזכור שלחברה יש גם מזומן בקופה (כ 5 מיליון ש"ח). אז נכון שישנו פוטנציאל משמעותי לדילול (ראה ערך – אופציות בכסף) אבל זה נראה לי די זניח ביחס לאפסייד הפוטנציאלי.

לסיכום:

לטעמי, מדובר פה על אופציית TURNAROUND קלאסית. חברה מחזורית שלטעמי עומדת להכנס לסייקל החיובי שלה תוך כדי דווח על רווחי שיא במהלך השנה הקרובה, אבל צריך לזכור שעדיין מדובר פה על סוג של הימור, קודם כל – אף אחד לא מבטיח לי ש"קורלציית ה74%" שלי אכן תחזיק מים ושנית תמיד קיים הסיכוי שההזמנה הגדולה תתעכב או לא תצא לפועל. אישית, אני מאמין שזה סיכון ששווה לקחת ולכן בחרתי להמשיך ולהחזיק בפוזיציה במנייה. כעת ניתן רק לחכות לדוחות הקרובים שעתידים לצאת בחודש הבא ולגלות אם אכן צדקתי..

||

תזכורת – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך, כמו כן אני עלול לקנות או למכור את הניירות המוזכרים מבלי להודיע על כך.

אוג 042012
 

בפוסטים הקודמים סיפרתי לכם על אסטרטגיית ההשקעה שלי, אם לאמר את האמת אני לא בטוח שניתן לכנות את זה אסטרטגיה שכן בסך הכל מדובר ב3 נקודות פשוטות:

  1. אני משקיע בבורסת תל אביב
  2. אני משקיע בעיקר במניות קטנות (וקטנות מאד)
  3. אני משקיע בחברות שעוברות מהפך (Turnarounds), חברות מחזוריות (Cyclicals) או חברות זולות מאד

מכיוון שאני כל הזמן מחפש רעיונות השקעה חדשים, בפוסט הזה אני אנסה למצוא מניות מענינות ע"י שימוש במסנן המניות של כלכליסט, מסנן זה הוא כלי מאד נח לאיתור מניות מענינות ואני נוהג להשתמש בו בעיקר כדי לחפש מניות זולות מאד (הוא פחות יעיל במציאת  Turnarounds או  (cyclicals. למסנן ניתן להכניס פרמטרים שונים שמאפיינים את סוג המניות שאנו מעוניינים לחפש ולאחר מכן ניתן לעבור על התוצאות ולבדוק האם אחת (או יותר) מהחברות שעברו את הסינון מעניינת אותנו, במידה וכן, כל מה שנותר הוא לפתוח את הדוחות ולהתחיל לחפור. בדוגמא הבאה אני אבצע סינון שמטרתו חיפוש של מניות קטנות וזולות בתל אביב.

אני מתחיל בקביעת הפרמטרים למסנן:

שווי שוק – מכיוון שאני מעונין למצוא חברות קטנות, את פרמטר שווי השוק אני מכוון לפחות מ-500 מיליון ש"ח (500>)

מכפיל רווח – מכייון שאני מחפש חברות זולות אני אכוון את פרמטר המכפיל לפחות מ- (6>), פרמטר זה יעזור לי למצוא חברה שהיא גם זולה יחסית וגם היתה רווחית בשנה האחרונה.

מכפיל ההון – את מכפיל ההון אני אכוון לפחות מ-1 (1>), כלומר שווי השוק של החברה נמוך מההון העצמי שלה. גם פרמטר עלול להעיד על כך שהחברה זולה אך לא תמיד זה נכון.

מכפיל מכירות – את מכפיל המכירות אני אכוון לפחות מ-1 (1>), כלומר אני מחפש חברות שההכנסות השנתיות שלהן הן גבוהות מהשווי בו הן נסחרות. גם זה פרמטר שמעיד על פוטנציאל למניה זולה.

יחס שוטף – אני מעוניין להראות רק חברות שהיחס השוטף שלהן הוא גבוה מ-1 (>1) – כלומר חברות בהן הנכסים השוטפים גבוהים מההתחיבויות השוטפות.

תשואת דיבידנד – את הפרמטר הזה אני לא מכוון לשום ערך – אני פשוט מוסיף אותו לרשימת הסינון כדי שהטבלה שייצר עבורי המסנן תכיל גם את המידע הזה. העניין הוא שדיבינד הוא בהחלט לא תנאי הכרחי מבחינתי אך אם הוא כבר קיים – תמיד טוב לדעת מזה.

התמונה הבאה מראה את פרמטרי המסנן כפי שקבעתי אותם:

בכל שלב ניתן להסתכל למטה ולראות את מספר המניות שעונות על הקריטריונים שנבחרו ובהתאם לכך להקשות או להקל על תנאי הסינון, כשאני מסתכל על מספר המניות שהמסנן מצא בשלב זה אני מוצא שמדובר על 23 מניות – נראה לי שזה מספיק. כעת עליי לעבור על המניות הללו ולהחליט אילו מהן מעניינות מספיק כדי להמשיך ולהתעמק בהם. חשוב לציין שהמסנן תומך בעוד הרבה מאד פרמטרים ומטריקות, בשלב זה אני מעדיף לפשט ולא להשתמש בהם אבל אני בטוח שרבים מכן ימצאו אותם מועילים (לדוגמא ROE , תשואה מתחילת השנה וכו.) כעת כל שניתן לעשות הוא ללחוץ על "הצג את הרשימה" והמסנן יציג את הטבלה שמכילה את 23 המניות שענו על הקריטריונים. את הטבלה ניתן להוריד בפורמט EXCEL וזה אכן מה שעשיתי, הנה היא לפניכם.

תוצאת הסינון נכון לתאריך 03/08/12

כעת אני ניגש למלאכת בדיקת המניות שעלו בחכה. הדבר הראשון שאני עושה הוא לנפות את המניות שאיתן אני לא מתכוון להתעסק, מדובר במניות שעוסקות בתחומים שאני לא מבין, לא יודע לתמחר או סתם לא אוהב. במקרה זה ניתן לראות שאחוז משמעותי מהמניות שעלו בסינון שייכות לחברות נדל"ן. "חברות נדל"ן" הוא שם כללי מדי שכן לא כל חברות הנדל"ן פועלות באותו תחום. ישנן החברות היזמיות – אלו חברות שבונות נדל"ן למגורים (בעיקר) ולאחר מכן משווקות אותו ללקוח הסופי. ישנן חברות הנדל"ן המניב שבונות או רוכשות נדל"ן כדי להשכיר אותו (בעיקר שטחי מסחר ומשרדים) וישנן קבלניות הביצוע, אלו למעשה חברות יצרניות לכל דבר ועניין שעוסקות ב"לייצר מוצרי נדל"ן" כלומר בונות מבנים ובניינים עבור לקוחותיהם. עם הסוג הראשון של החברות אני נוטה שלא להתעסק בעיקר משום שהתחום הזה דורש התמחות והבנה ספציפיים שטרם רכשתי. אל חברות הנדל"ן המניב אני קצת יותר מתחבר אבל גם פה אני הרבה פעמים נמנע מהשקעה עקב חוסר רצון או יכולת לשערך איכותם ומחירם ההוגן של נכסיהן. את קבלניות הביצוע של הנדל"ן אני רואה כמו כל עסק תעשייתי אחר ולכן חברות מתחום זה בהחלט מהוות השקעה פוטנציאליות.

אז אם נחזור לרשימה, אלו החברות שבחרתי לנפות עקב חוסר התאמה לצרכים שלי:

  • חנן מור, אביב בניה, צרפתי ודוניץ – כולן חברות ייזום נדל"ן.
  • תשואה 10 – שווי שוק של 2.8 מליון זה נמוך מדי (אפילו בשבילי :-) )

סה"כ ניפיתי 5 חברות מה שהותיר אותי עם רשימה של 18 מניות ש דבר היחיד שאני יודע עליהן בשלב זה הוא שהן נראות זולות על הנייר. כעת עליי לגשת ולבדוק אותן באופן יותר מעמיק, לצורך זה אני מתכוון לעבור על הרשימה מנייה לאחר מנייה – את הסיכומים אני מתכוון להעלות לכאן.

לסיכום אני רוצה להבהיר שהשימוש במסנן כפי שנעשה בפוסט הזה הוא רק דוגמא לאיך ניתן למצוא מניות העונות על מספר קריטריונים. זוהי דרך שבה אני אישית נוהג להשתמש מידי פעם אבל זוהי כמובן לא הדרך היחידה למציאת מניות זולות, כמו כן אני די בטוח שיש הרבה מניות זולות שלא עברו את הסינון (בגלל אינסוף סיבות אפשריות) למרות שהן מהוות פוטנציאל השקעה לא פחות טוב מהמניות שעלו בסינון.

||

יול 242012
 

אם קראתם את החלק הקודם אתם יודעים כבר יודעים מהן קטגוריות ההשקעה אליהן אני מתחבר ואותן אני מחפש. אבל זה עדיין לא מספיק כדי לאפיין אותי בתור משקיע – כעת אני מתכוון להשלים את התמונה. נראה לי שהדרך הכי טובה להתחיל היא ע"י ציטוט, ואם כבר ציטוט אז נמשיך עם פיטר לינץ' וספרו One up on Wall Street :

אני חושב שהאימרה של לינץ' יותר מרומזת על ההעדפות שלי לגבי גודל החברות בהן אני נוטה להשקיע, אבל כדי לוודא שהמסר עבר אני אגיד את זה – אני מעדיף להשקיע בחברות בעלות שווי שוק נמוך (אפילו נמוך מאד) או כמו שקוראים להן באנגלית Small cap & Micro cap. להעדפה הזו יש מספר סיבות טובות (לפחות לטעמי), אני אתחיל בסיבה החשובה מכולן והיא פוטנציאל הרווח.

אני מניח שלינץ' בציטוט שהבאתי למעלה לא הפתיע אף אחד – מדובר בפיסיקה בסיסית, דברים קטנים נוטים לזוז מהר יותר. לעובדה הזאת אגב יש גם יתרונות וגם חסרונות העניין הוא שלמשקיע אקטיבי שמאמין ביכולות שלו לבחור מניות בצורה טובה – מניות קטנות מהוות פוטנציאל רווח גדול יותר מאשר אלו הגדולות. כדי שמנייה בעלת שווי שוק של מספר מיליארדים תכפיל את שוויה הרבה מאד צריך לקרות והרבה כסף צריך לזרום פנימה. לעומת זאת מניות בעלות שווי שוק של כמה עשרות מיליונים יכולות לנוע די בקלות גם למעלה וגם למטה.

הסיבה השניה לכך שמניות קטנות מועדפות עליי היא פשוט שיש הרבה יותר מהן – כלומר מבחר. סטטיסטית האפשרות למצוא מנייה מנצחת אחת מתוך מתוך מבחר של כמה מאות מניות היא גבוהה בהרבה מאשר מתוך מבחר של כמה עשרות. ומה לעשות שמניות קטנות יש הרבה יותר מגדולות . בואו ניקח לדוגמא את כל החברות שנסחרות בבורסת ת"א ונחלק אותן לקטגוריות על פי שווי השוק שלהן. לצורך קביעת שמות הקטגוריות אני אשתמש בהגדרות המקובלות בשוק האמריקאי.

 מכיוון שההגדרות כפי שהן מופיעות ברשימה למעלה "קצת גדולות" על מידות הבורסה הישראלית הקטנה שלנו את את הדולרים החלפתי בשקלים ואף חילקתי ב4 את כל התחומים (סוג של פקטור 1:16 על ההגדרות המקוריות). תוצאת ההתפלגות מופיעה בטבלה שלפניכם:

התפלגות שווי השוק - בורסת ת"א

מה שניתן לראות די בברור מהתפלגות שווי השוק של המניות בת"א (ולמרות שלא בדקתי, אני די משוכנע שבכל שוק מניות אחר בעולם) זה שיש הרבה יותר מניות קטנות מאשר גדולות – אם נחבר את אחוז המניות הקטנות לזה של המניות הקטנות יותר נגיע לכמעט 80% מה שאומר שעל כל מניה אחת גדולה או בינונית יש בערך ארבע מניות קטנות. המבחר הגדול יחסית של מניות קטנות אמנם "מקשה" על המשקיע שכן יש לו הרבה יותר מניות לעבור ולבדוק אבל מצד שני מגדיל את ההסתברות שלו למצוא מנייה מוצלחת מביניהן.

 הסיבה השלישית בגללה אני מעדיף מניות קטנות היא טריווילית הרבה יותר – הן בדר"כ הרבה יותר פשוטות לניתוח ולהבנה – ואם למדתי משהו מלינץ' או באפט זה "קנה מה שאתה מבין" – אז אמנם מדובר בהכללה ובהחלט יכול להיות שקיימת מנייה קטנה ומאד מסובכת או להיפך מנייה בעלת שווי מטורף ועדיין בעלת עסק מאד פשוט להבנה אבל ברב המקרים זה לא כך. מניות קטנות בדר"כ שייכות לחברות שמתבססות על עסק מרכזי אחד (תעשייה, מזון, ביגוד, השקעה, הובלה וכו') וזאת לעומת החברות הגדולות שברובן הפכו לכאלה בעקבות צמיחה לא אורגנית ולכן במקרים רבים יכילו בתוכן אחזקות מסוגים שונים דבר שיקשה על הניתוח שלהן. הרבה יותר פשוט לקרוא דוח רבעוני של חברה קטנה העוסקת בתחום ספציפי מאשר של איזה קונגולמרט שעושה עסקים רבים וחשוף לשווקים ותחומים שונים. ולכן לו רק משיקולי זמן ויעילות תיפעולית :) חברות קטנות הן אופציית השקעה נוחה יותר.

הסיבה הרביעית להעדפה שלי למניות קטנות היא פחות תחרות. כשבאים לקנות מניות קטנות אתה מתמודד עם הרבה פחות קונים פוטנציאלים מאשר בקנייה של מניות גדולות יותר. העובדה הזו נובעת ממספר סיבות עיקריות: הגופים הגדולים (כמו קרנות נאמנות, תעודות סל וסוגים אחרים של מוסדיים) פשוט לא מעוניינים, לא יכולים או לא מורשים לקנות אותם. לא מעוניינים מכייון שבדר"כ הן לא מתעסקות בהשקעות בסדר גודל קטן – זה פשוט לא שווה להם את המאמץ, למה להם לנתח חברה ולהכנס לפוזיציה כאשר כל פוטנציאל ההשקעה שלהם מיליוני שקלים בודדים ? כשמדובר בגוף גדול שמנהל מיליארדים, גם אם יזהה מנייה קטנה, ישקיע בה וישיג תשואה מדהימה זה לא ממש ידגדג את השורה התחתונה ולכן הם בדר"כ יעדיפו להימנע מכך. סיבה נוספת היא שעל גופים גדולים שמנהלים כספים ציבוריים או קרנות פנסיה יש לעיתים כל מיני מגבלות רגולטוריות שפועל יוצא שלהם הוא איסור חשיפה למניות קטנות, יש לדוגמא קרנות פנסיה שהתשקיף שלהן אוסר קניה של ניירות ערך מחוץ למדד מסוים (נניח ת"א 100).

העובדה ש"קהל הלקוחות" בתחום המניות קטנות הוא מצומצם הרבה יותר מביאה אותנו לסיבה החמישית והאחרונה לכך שמניות קטנות הן דרך ההשקעה הנכונה בשבילי והיא – עיוותים גדולים בשווי השוק שלהן. אני חושב שדי נכון יהיה לאמר שככל שמנייה גדולה יותר היא מוכרת יותר לציבור (הקונים) – יש להניח שאם נעצור אנשים ברחוב (בנימוס כמובן) ונבקש מהם לנקוב בשמותיהן של 10 חברות מהבורסה בתל אביב – רובם המוחלט של השמות שנקבל יהיו של חברות גדולות (מת"א 25 או ת"א 100). אם נוסיף לכך את העובדה שגם רובם של האנליסטים ואנשי שוק לא ממש עוסקים במניות הקטנות נבין שבכל הנוגע לפופולריות – מניות אלו נמצאות בתחתית הרשימה. מכיוון שכך הסיכוי למצוא עיוותים משמעותיים בשווי המניות הללו הוא גדול הרבה יותר מאשר אלו הגדולות שתימחורן כנראה יעיל הרבה יותר.

זהו, אלו הן הסיבות העיקריות בגללן אני מאמין שלי כמשקיע שווה יותר להתמקד במניות הקטנות יותר. חדי העין מביניכם וודאי הבחינו בכך שבתוך כל הסיבות שהבאתי חסרה הטענה ש"חברות קטנות מבצעות יותר טוב מחברות גדולות" והסיבה לכך שלא כתבתי את זה היא שזה לא ממש מדויק – מחקרים שנעשו בעבר והשוו את ביצועי החברות לאורך ההיסטוריה לפי התפלגות שוויי השוק שלהן הגיעו למסקנה שיש תקופות בהן הקטנות גוברות על הגדולות אך יש כאלו בהן ההיפך הוא הנכון. ועל כן, אם הייתי משקיע פסיבי שפועל ע"י השקעה במדדים – אני כלל לא בטוח שהייתי מעדיף להשקיע במדד היתר (מניות קטנות) על פני המעו"ף (מניות גדולות) אבל כמשקיע אקטיבי, השקעה במניות קטנות נראת לי כמו קרקע פורייה הרבה יותר.

אוקיי, עד עתה עברתי על היתרונות שבהשקעה במניות הקטנות אבל העניין הוא שלכל מטבע יש שני צדדים, האמרה הזו נכונה אף יותר כשמדובר בהשוואת המניות גדולות אל הקטנות, שם – לכל יתרון יש גם את החסרון שמלווה אותו. אז כדי לאזן את הפוסט הנה הצד השני של המטבע.

תנודתיות (Volatility): מניות קטנות זזות מהר אמר לינץ' קודם – העניין הוא שזה נכון לשני הכוונים, מניות קטנות כמו שהן יודעות לתת הן יודעות לקחת ותמיד כאשר מדובר בהשקעה בהן התנודתיות עומדת אל מול הפוטנציאל. העניין הוא שלי כשמשקיע למרחקים ארוכים – התנודתיות היא פקטור פחות משמעותי ומחיר שאני מוכן לשלם בעבור הפוטנציאל הגבוה. למשקיע שבודק את תיק המניות מדי יום ונלחץ מכל שינוי מכל שינוי כלפי מטה – מניות קטנות הן אופציה לא ממש טובה.

מסחר דליל ומוגבל:  קודם ציינתי את חוסר הפופולריות של המניות הקטנות כיתרון, אבל כמו שאתם יכולים להבין זה בהחלט יכול להיות חסרון. מניות קטנות יכולות להיות קשות מאד לקנייה. הסיבה העיקרית לכך היא שפשוט אין יותר מדי מהן (Outstanding shares) בשוק. בארץ הרבה מהחברות הקטנות מתאפיינות באחזקות ציבור נמוכות, מדובר על חברות שבנוסף על כך שהן קטנות רב המניות שלהן מצויות בידיהם של בעל עניין מה שמקשה על המסחר בהן (אגב, פן חיובי של העניין הוא פוטנציאל למחיקה ע"י הצעת רכש). כשפותחים את ספר הפקודות של מנייה קטנה ניתן לעיתים לראות מרווחים (Spreads) של עשרות אחוזים בין שערי הקנייה למכירה, כמו כם במניות מסוימות יכולים לעבור ימים ואף שבועות מבלי שתתבצע עסקה. העובדה הזו הופכת את קנייתן ומכירתן של מניות אלו לסוג של אומנות שמצריכה מיומנות (בניית פוזיציה ע"י קנייה במנות קטנות) ולעיתים דורשת סבלנות רבה. אך גם אל מול החיסרון הזה מה שמפצה זה אורך הנשימה וההבנה שאלו מניות לאחזקה לטווח ארוך, פשוט צריך לעשות את הסוויטץ' הזה בראש ולהבין שסגנון המסחר פה הוא שונה בתכלית מזה של מניות גדולות וסחירות יותר.

חוסר בנתונים היסטוריים: לעתים חברות קטנות הן פשוט חברות צעירות בתחילת דרכן- במקרים אלו יש קושי אמיתי בהשגת נתוני עבר (פשוט כי אין יותר מדי עבר מתועד) מה שכמובן מקשה על המשקיע בבואו להעריך את שווי החברה. בחברה ללא הסטוריה מתועדת, לא ניתן לדעת איך מתפקדת החברה בזמן משבר, מהי הרווחיות המייצגת על פני שנים ועוד נתונים הדרושים כדי לשים תג מחיר על מניית החברה. במחינתי הפתרון לעניין הזה הוא פשוט, אם אין לי את הנתונים הדרושים לי לצורך בצוע הערכת שווי לחברה – אני פשוט עובר הלאה. ומן הצד השני כאשר אני בוחן חברה קטנה בעלת הסטוריה רבת שנים, אני מבין שצמיחה היא לא המפתח – שכן אם מנייה נשארת קטנה שנים רבות מירב הסיכויים הם שהיא הגיע למצבה היציב (Steady state) ולא תצמח משמעותית גם בעתיד ולכן בסוג זה של מניות אני מחפש מחפש אחרי טריגרים אחרים כמו עיוות משמועתי בשווי השוק (ביחס לנכסים או לסייקל הכלכלי ארוך הטווח), שינויים פונדמטליים במאזן (כמו צמצום הוצאות המימון), מדיניות חלוקת דיבידנדים ועוד.

זמן המתנה ארוך עד להצפת ערך: מכיוון שמדובר במניות קטנות שלעיתים נחבאות אל הכלים, החברות הללו לא מסוקרות על בסיס שוטף ועל כן בהרבה מקרים על המשקיע יהיה להמתין זמן רב עד אשר החברה תתכנס לשוויה הכלכלי (במקרה של עיוות בשווי). הדרך השנייה בה ניתן להציף ערך באופן מהיר יותר היא ע"י התרחשות ארוע משמעותי (רצוי חיובי) כלשהו שיביא את החברה לתשומת לבם של המשקיעים, האנליסטים והעיתונות הכלכלית. סוג זה של הצפת ערך בעקבות ארוע כלשהו יהיה לרב משוייך להשקעה בחברות מחזוריות או בTurnarounds . במקרה של השקעה בחברות על סמך תמחור נכסי (Asset play), לרב תידרש מהמשקיע סבלנות יתרה.

סיכום:

מסחר במניות קטנות יכולה להיות אסטרטגיה מאד רווחית, העניין הוא שהיא דורשת מהמשקיע התחייבות יתרה. בנוסף לכל הנושאים שעליהם כתבתי למעלה, כאשר מדובר במניות קטנות – על המשקיע לבדוק את הנחות היסוד שלו ולהיות משוכנע בצדקת דרכו יותר מהרגיל. מונח מרווח "מרווח הבטחון" חייב להבדק בשני אופנים – פעם באופן המסורתי של המונח ופעם נוספת באופן הפסיכולוגי – קרי המשקיע חייב להיות משוכנע בנכונותם של הנחות היסוד שהניח ושל הנתונים עליהם התבסס, שכן אם לא, תנודות השוק (או המחסור בהן), המסחר הדליל והזמן הארוך שעלול להדרש להשקעה מסוג זה – יוכלו להביא את המשקיע לפקפק בהחלטות המקוריות שקיבל ומכאן הדרך לקבלת החלטות השקעה שגויות היא קצרה.

 ||

test 123