מרץ 162013
 

ביום רביעי האחרון נתקלתי בכתבה הבאה, הכתבה מדברת על כך שהתקבלו הצעות לרכישת ספאנטק, כדרך אגב היא גם מזכירה שרב המניות של החברה מוחזקות ע"י ניסן (68%) ועוד כמה בלי עניין. הכתבה לא חושפת יותר מדי פרטים, למשל – לא מצוין מהו המחיר עליו מדובר, האם יש פרמייה על שווי השוק, מה מצב המשא ומתן וכו' אבל עדיין לעצם הידיעה על כך שהנושא עומד על הפרק בהחלט יש משמעות. ניסן למי שלא מכיר היא חברת אחזקות שהאחזקה העיקרית שלה היא ספאנטק. מלבד ספאנטק ניסן גם מחזיקה במניות מדיקל (%16.87) ובעוד מספר חברות פחות משמעותיות. בעבר היא פעלה בתחום מוצרי החבישה, וזוהי בעצם הייתה הפעילות המקורית של החברה אבל לפני כשנתיים היא מכרה את התחום וכעת היא פועלת כחברת אחזקות לכל דבר.

מי שכמוני עוקב אחרי מניית ניסן יודע שמדובר במניית יתר די רדומה שכבר הרבה מאד זמן נסחרת בדיסקאונט משמעותי לשווי הנכסי הנקי שלה (NAV), לפני כחודש ספר הפקודות שם פתאום התעורר לו עם עסקאות קנייה במחזורים די חריגים לנייר (טוב, זה לא חוכמה כשלפני כן כמעט ולא היו עסקאות). וכך זה נמשך כאשר במהלך החודש האחרון שער המנייה שבתחילת פברואר היה 440 עלה משמעותית ואף פלירטט עם שער 800 השבוע. במשך כל הזמן לא היה ברור מהו הטריגר לעליות, זה לא שהן לא היו מוצדקות שכן לטעמי לפחות המנייה הייתה בהחלט זולה אבל עדיין 80% עלייה ללא כל הודעה זה די מעניין. אז השבוע קיבלנו את התשובה ומתברר שיש דברים שאף פעם לא משתנים – בכל מה שנוגע לשוק ההון המקורבים תמיד יודעים קודם.

 

ניסן לא חיכתה הרבה וביום שלמחרת הכתבה עוד לפני פתיחת המסחר בשעה 09:12 הוציאה החברה את "ההבהרה" הבאה:

כחצי שעה מאוחר בשעה 09:39 יותר פירסמה גם ספאנטק "הבהרה" משל עצמה בזו הלשון:

 

הפסקה הראשונה בשתי ההודעות היא הצהרה אמביוולנטית וסתומה שבעצם לא חושפת דבר, ניסן מודיעה שהיא בוחנת את כל האפשרויות (קנייה, מכירה, מיזוג וכו'), עד כאן באמת לא יותר מדי אינפורמטיבי ואפילו די סתום. אבל חדי העין מביניכם ימצאו שלמרות שהפסקה הראשונה של שתי ההודעות זהה, בהודעת ספאנטק נוספה לה עוד שורה ובה מודיעה החברה ש"למועד דוח מיידי זה החברה אינה מנהלת משא ומתן עם גורם כלשהו ביחס לאיזו מהאפשרויות". אך האם זוהי אכן הודעת הכחשה שאומרת שלא מתקיים משא ומתן לגבי מכירת ספאנטק ? להבנתי התשובה היא לא. במהלך יום המסחר אתמול לא שמתי לב לזה אבל אחרי קריאה נוספת של שתי ההודעות שמתי לב לעובדה שרק בהודעת ספאנטק הופיעה שורת ההכחשה הזו, אבל מה היא בעצם אומרת או יותר נכון למי היא מתייחסת? הרי ברור שמשא ומתן אם מתקיים – מתנהל ע"י ניסן ולא ע"י ספאנטק ולכן כפי שאני רואה את זה מדובר בשורה לא רלוונטית, אני יכול אף לומר שיתכן ששורה זו אף מאוששת את הידיעה שאכן מתנהל משא ומתן שכן אם לא, מדוע לא הוסיפה ניסן את אותה השורה להודעתה שלה.

אז מה יש לנו עד עכשיו, חברת אחזקות שנסחרת משמעותית מתחת לשווי הנכסי שלה (גם אחרי רצף העליות האחרון), הכחשת משא ומתן שנראית יותר כמו אישור ומקורבים או שמא סתם "מנחשים ממש טובים" שרוכשים מניות לאורך השבועות האחרונים. המסחר במנייה ביום ההודעה נפתח בעליות אך מאוחר יותר החברה עברה להסחר בירידות ובסופו של דבר סגרה כמעט ללא שינוי   – כמו שזה נראה המוכרים (בדיוק כמוני בהתחלה) קיבלו את הודעת "ההכחשה" והחליטו שעדיף להם ללכת על בטוח ולממש את הרווחים, מה חשבו הקונים ? בשביל לענות על זה בואו ונניח שאכן מתקיים משא ומתן שבסופו ניסן תמכור את כל אחזקותיה בספאנטק וננסה להבין איך יראה היום שאחרי.

ניסן – שווי נכסי נקי (NAV):

הטבלה הבאה מכילה את חישוב השווי הנכסי הנקי של ניסן (הנתונים נלקחו מדוח רבעון3 2012) נכון לתאריך 14.3.2013.

לפי החישוב הזה, ניתן לראות שגם כיום לאחר עליה של כ-80% בחודש האחרון מניית ניסן עדיין נסחרת בדיסקאונט משמעותי ביחס לשווי נכסיה. לגבי גודל הדיסקאונט – אני מניח שלכל אחד תהיה דעה משלו אבל אני רואה את זה כך-  נתחיל מזה שאני מאמין שעסקת מכירה אם תתרחש תהיה פחות או יותר סביב שווי השוק הנוכחי של ספאנטק, ספאנטק היא חברה מעולה שבשנים האחרונות מייצרת תשואה על ההון גבוהה מ25% ולכן מכפיל רווח של 10 בו היא נסחרת כרגע לא נשמע יקר במיוחד. כמו כן, מכיוון שניסן מחזיקה בשליטה בספאנטק אני מניח שקונה פוטנציאלי יידרש לשלם לה פרמיית שליטה ומאד יתכן שזו תקזז בצורה חלקית או מלאה את אפקט המס.

כאשר בוחנים את המאזן של ניסן מגלים שמדובר בחברה מעט ממונפת עם יחס הון עצמי להון זר של 1:2, כמו כן בשנים האחרונות החברה נקלעה לבעיות נזילות שגרמו לה (כבר פעמיים) לפנות לקרן מינוף (בראשית) כדי לקבל הלוואות בעלות גבוהה יחסית למימון פעולתה השוטפת. בחזית הזאת, ברור שמכירה של ספאנטק תשנה מהותית את התמונה, תזריק לחברה ערימת מזומנים אדירה ותגרום למשקיעים להסתכל על החברה בעיניים חיוביות הרבה יותר – בטח ובטח אם היא תיבחר לחלק חלק מסכום המכירה כדיבידנד.

אוקיי, עד עכשיו עסקתי בתסריט שבו עסקת המכירה יוצאת לפועל, אבל מה יקרה למניית ניסן במידה והעסקה לא תיסגר ? על השאלה הזו קשה יותר לענות, אבל בהחלט יכול להיות שהמנייה תגיב בירידות ברגע שיהיה ברור לכולם שאין עסקה, אבל פה מדובר בטווח הקצר, כדי לחשוב על על הטווח הארוך יותר – בואו ונחזור רגע לחישוב השווי הנכסי, ממבט נוסף בטבלה ניזכר שבמידה ואין מכירה אין תשלום מס ולכן שוויה ההוגן של החברה בתסריט הזה צריך לנוע באזור ה150 מ' (דיסקאונט של 140%) – איך זה בשביל מרווח בטחון ?

סיכום

עסקת המכירה של ספאנטק באם תצא לפועל היא לא פעולה יוצרת ערך, הערך בניסן כבר שריר וקיים והוא בא לידי ביטוי בשווי הנכסי שלה, עסקת מכירה באם תתרחש תהווה רק את הקטליזטור להצפת הערך הקיים. ולכן כרגע מדובר במצב די דומה ל"Risk arbitrage", כלומר – או שיש מכירה או שאין, במידה ותתבצע עסקת מכירה, כמובן שנותרת לה שאלת השאלות – באיזה מחיר ? ככל שהמחיר יהיה אטרקטיבי יותר כך ערימת המזומנים שתנחת במאזן החברה תהיה גדולה יותר, שווי המנייה יתאים את עצמו למצב החדש וקרוב לוודאי שזה יהיה כלפי מעלה. במידה שעסקת המכירה לא יוצאת לפועל, מחזיקי המנייה "נתקעים" עם מנייה שנסחרת בכשליש משווי נכסיה – וכעת הם צריכים לחכות לקטליזטור הבא שאיש לא יודע מתי יגיע, האם יש פה סיכון ? בהחלט כן, אבל השאלה היא מהו הסיכוי שהוא טומן בחובו? בשוק ההון נוהגים לומר "קנה בשמועה מכור בידיעה", רק שבמקרה הזה קצת קשה לקבוע היכן בדיוק אנו נמצאים, אלו שמכרו ביום חמישי האחרון כנראה מאמינים שהגענו לשלב הידיעה, אבל כמו שאני רואה את זה הידיעה טרם הגיעה ולכן אין לנו ברירה אלא להיות באזור החיוג של השמועה, נחיה ונראה …

תזכורת + גילוי נאות – אין בנאמר משום המלצה לקנייה או מכירה של ניירות ערך או כתחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של אדם ספציפי. כמו כן, נכון לעכשיו אני מחזיק במניית ניסן ולא מחזיק במניית ספאנטק אך אני עשוי לקנות או למכור כל אחת מהן מבלי להודיע על כך.

||

Share Button

  8 Responses to “ניסן – קנה בשמועה מכור בידיעה, איפה אנחנו עכשיו?”

  1. שכחת לגלם את הוצאות ההנהלה וכלליות המיוחסות לניסן כחברת אם. מדובר בשווי שלילי של 2.6 מליון בשנה.
    נניח שהחברות שלה (שלהן אתה מייחס ערך) נסחרות במכפיל 7 אז השווי השלילי של הוצאות ההנהלה וכלליות הוא: 7*2.6
    = 18.3 מליון.
    השווי הנכסי לאחר מס בחישוב שלך הוא: 106.3 מליון פחות 18.3 מקבלים : 88 מליון שווי נכסי בניקוי הוצאות הנהלה.
    על זה צריך %25 דיסקאונט חברת החזקה. מקבלים 66 מליון ש"ח בדומה לשווי שוק שלה. אין שום אפסייד לדעתי.

  2. היי גלעד,
    בהחלט קביעה נחרצת הבאת פה :-) האם תוכל להסביר את מה שהביא אותך אליה?
    לדוגמא:
    1) אשמח אם תראה לי את החישוב שבו הגעת ל"דיסקאונט של חברת אחזקה" של 25%.
    2) כמו כן אני ממש לא מבין את החישוב עם המכפיל ביחס להוצאות ההנהלה – אשמח אם תסביר גם אותו.
    3) אני מבין שאתה מעריך את שפרמיית השליטה על ספאנטק = 0, תוכל להסביר למה?
    תודה מראש.

  3. דיסקאונט חברת החזקה היא הנחה מקובלת שהשוק נותן לכך שאתה לא מחזיק באופן ישיר בני"ע. בעלי השליטה בחברת ההחזקה יכולים למכור ולקנות את ני"ע שלהם מבלי לשאול אותך, לקחת חוב פיננסי נוסף, להעלות לעצמם משכורות , עשויים למעול בכספי המשקיעים או לנסות למחוק את בעלי המיעוט בזול בזמן משבר (יש דוגמאות רבות לכך אם תרצה).
    לכן מקובל לתת הנחה כזו או אחרת על השווי של החברה שנגזר ממודל NAV.

    כעת לשווי השלילי של הוצאות הנהלה וכלליות. הפרד ומשול : מצד אחד : יש לך את תיק ני"ע של החברה אותו כבר חישבת ולא בדקתי רק השתמשתי בו. מובן שיש לו ערך חיובי. מצד שני : יש לך את חברת האם שמייצרת רווח תפעולי שלילי כל שנה שנובע מהמשכורות שבעלי השליטה מושכים לעצמם מהחברה. כמו שאם חברה מייצרת רווח תפעולי של 20 מליון בשנה אז יש לה שווי פעילות שהוא מכפיל על הרווח התפעולי בתוספת התאמות על החוב והמזומנים. ככה חברה שמייצרת רווח תפעולי שלילי קבוע, יש לה ערך שלילי. דוגמה: אם לחברת האם יש עודף חוב של 30 מליון ש"ח על נכסים שוטפים ובנוסף היא מייצרת רווח תפעולי שלילי קבוע של 3 מליון ש"ח בשנה ( שנובע מהוצאות הנהלה וכלליות) אז השווי השלילי הוא מינוס 30 מליון פחות 3 מליון כפול מכפיל מכפיל שהיית מוכן לשלם אילו היה זה רווח תפעולי קבוע. נניח 7.
    אז מדובר בשווי שלילי של 7*3 + 30 = שווי שלילי של 51 מליון. אני הייתי משנה את המכפיל בהתאם לני"ע המרכזי אותו מחזיקה החברה. נניח שחברת האם שולטת בספאנטק שנסחרת במכפיל של 8.7 אז זה מה שהייתי משתמש. כי אתה מנסה להחזיר את ההשקעה שלך ב 8.7 שנים בזמן שאתה מבזבז 8.7* 2.6 מליון הוצאות על שכר בעלי שליטה.

  4. אוקיי גלעד – אז בוא רגע נדבר באופן כללי.

    נכון שמקובל לתת דיסקאונט על חברת השקעות, אבל אני חושב שכל מקרה צריך להבחן לגופו. לדוגמא אחד הגורמים העיקריים לדיסקאונט של חברות אחזקה הוא חוסר שקיפות – זה רלוונטי בעיקר לחברות שמחזיקות באחזקות לא סחירות, במקרה הנ"ל למשל זה לא קיים. עוד סיבה (עיקרית) לדיסקאונט בחברות אחזקה הוא הוצאות ההנהלה ולכן כשמדברים על מספרי אצבע לגבי גודל הדיסקאונט ההוצאות הללו כבר בפנים, מה שאתה עשית זה בעצם לספור את אותו הדבר פעמיים. אגב, לדעתי כל הסיבות שאתה ציינת לדיסקאונט הן לא ממש קשורות לחברות אחזקה באופן ספציפי – הן קשורות למבנה הבעלות של כל חברה. כל בעל שליטה בחברה יכול לעשות מה שכתבת (ציטוט – " לקנות את ני"ע שלהם מבלי לשאול אותך, לקחת חוב פיננסי נוסף, להעלות לעצמם משכורות , עשויים למעול בכספי המשקיעים או לנסות למחוק את בעלי המיעוט בזול בזמן משבר") ולכן זה ממש לא קשור לחברת אחזקה או לא ונכון ל90% מהחברות בבורסה הישראלית.

    מה שכן, מאד אהבתי את הרעיון של חישוב שווי שלילי של הוצאות הנהלה, בהחלט דרך מעניינת לראות את זה ואני חושב שנכון להשתמש בזה גם פה וגם בעתיד.

    אז עד כאן בעניין הדיסקאונט. כעת בוא נדבר על הדברים החיוביים שיש לחברת אחזקות – אחד מהם הוא השליטה והשליטה הזו שווה כסף – נהוג לומר שיש מחיר אחד למניות 0-50% ומחיר אחר (גבוה יותר) למניה ה51% בדיוק מהסיבות שפרטת ולעניין הזה לא התייחסת בכלל. אז אם כבר מדברים על כללי אצבע – אפשר לומר ש"מקובל להניח" שפרמיית השליטה שווה ל25% מהשווי וזה כמובן משנה את תמונת התמחור לגמרי.

    לסיכום – אני מאד בעד שמרנות בהשקעות אבל לדעתי הלכת רחוק מדי, גם ספרת את הגורמים ה"השליליים" פעמיים, וגם התעלמת מגורם חיובי מאד משמעותי. לצורך העניין אם מניחים פרמיית שליטה של 25% זה אומר שהיא מפצה לחלוטין על אפקט המס ולכן גם אם תבחר לקחת דיסקאונט של 25% על השווי זה יהיה על השווי ללא מס. בכל אופן, בפוסט הזה בניגוד לפוסטים קודמים לא נתתי מחיר מטרה אלא רק תיארתי מצב מעניין פוטנציאלית – כל אחד מוזמן לעשות את החישובים שלו (לגבי דיסקאונט ואחרים) ולמרות שאני מחזיק במנייה אני לא ממליץ לאף אחד לעשות זאת מבלי שעשה את כל הבדיקות המתאימות בעצמו.

    בכל מקרה נראה שמדובר בנושא חשוב ומעניין שמצדיק פוסט נפרד, מתישהו בקרוב אני אנסה להעלות פוסט על דיסקאונט בחברות אחזקות והגורמים לו – בטוח אני אלמד עוד משהו על הדרך.

    ||

  5. אני מציע לך לנתח את עילדב חברת אחזקות לפני שמכרה את מדטכניקה לאילקס מדיקל.
    ואז תנתח אותה לפי הדוחות אחרי המכירה. עילדב מכרה את מדטכניקה ובוודאי שילמה מס.
    לאחר מכן בעלי השליטה לא הפסיקו למשוך כספי "ניהול". אחד הבכירים שם אפילו נחשד בפלילים.
    כלומר תבדוק האם בחישוב שעשית היה מתיישב עם הדעת עם מה שקרה לעילדב לפני ואחרי.

    באשר לפרמיית שליטה זהו עניין סובייקטיבי. תשאל את עצמך האם יש יתרון מיוחד לבעלי השליטה בחברת הבת שמצדיק פרמיה כזו ? לפעמים כן ולפעמים לא. בדוגמה עם עילדב הייתה פרמיית שליטה כי הם מכרו לאילקס את מדטכניקה
    מעל מחיר השוק.

    נקודה נוספת : כאשר החברה ממונפת כמו סאני או אידיבי לא תמיד ניתן להעלות בקלות את הדיבידנד מלמטה למעלה בהיררכיה ולכך משמעות שלילית ביכולות החזר החוב.

  6. בוא נשים רגע בצד חברות אחזקה אחרות – תמיד יהיו דוגמאות קיצוניות לכאן ולכאן, אני יכול למשל לתת לך את דוגמא לכוון השני של ברקשייר-התוואי של באפט שלא נסחרת בדיסקאונט למרות שהיא חברת אחזקות.

    פרמיית שליטה זה ממש לא סובייקטיבי – זה מאד פשוט, אם יש לך שליטה אתה יכול לקבוע את הכללים (אסטרטגיה, מבנה הון, חלוקת רווחים וכו) וזה תמיד שווה כסף בלי קשר למי הבעלים. לעומת זאת אני כן בהחלט חושב שאופי הבעלים יכול להשפיע על הדיסקאונט שמייחסים לחברה כחברת אחזקות (שוב ראה את הדוגמא של באפט) ולכן דווקא במקרה הזה אני רואה יתרון לזה שחזי ניסן הוא הבעלים. לפי התרשמותי מדובר באיש עבודה ישר שהיה חלק מהעסק (ספאנטק) מההתחלה – לא מדובר פה בסוג של פיננסייר אלא באדם שהקים יחד עם קיבוץ שמיר עסק לתפארת ועמד מאחורי החברה לאורך כל הדרך ומבחינתי זה בהחלט נקודה חיובית בכל הסיפור.

    אם תרצה לקרוא עוד קצת על פרמיית שליטה תעבור על הקישור הבא, אולי זה יחדד כמה דברים: http://www.gtfk.co.il/fileadmin/publications/consulting/forum_M_A_2011/%D7%A9%D7%9C_%D7%9E%D7%99%D7%A7%D7%99.pdf

  7. שניכם משעשעים מאוד ובהחלט ברור מדוע רוב משקיעי הערך גם המוכשרים מביניהם לא מרוויחים ממסחר בניירות ערך

    האישיו הוא בכלל לא ניסן אלא ספאנטק וההנחה בכתוב היא כמובן שגויה

     

  8. דומוזי, אם תפסיק לרגע להתיז את הערות הסרק המתנשאות והחלולות שלך בבורות אדנותית, ותבחן בשקט מה עשו כמעט כל המניות שהוא העלה כאן מאז הפרסום, תגלה שהוא כנראה דווקא הרוויח ממש לא מעט ממסחר בניירות ערך, כך שמסקנתך כמובן שגויה, אבל למצער אפילו לא משעשעת, סתם טפשית. זה האישיו

 Leave a Reply

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>

 

test 123